2024年债券行情回顾：迈入 1.0%时代

2024年债券行情回顾 迈入1.0%时代 核心观点 固定收益专题研究 估值曲线：2024年债市继续大涨，收益率创历史新低，短端收益率下行幅度普遍大于长端，期限利差走扩。信用利差方面，年初至8月初，主要品种信用利差波动收窄，尔后快速走扩，四季度信用利差高位波动，截至年末，短期限、高等级信用利差较年初小幅走扩，低等级、长期限信用利差较年初压缩。 证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001 证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 一波三折：2024年基本面和政策力度整体弱于市场预期，债市收益率整体呈现波动下行的走势，在4月末、8月上旬和9月末分别出现短暂的回调。信用债方面，2024年收益率曲线总体波动和国债较为接近，但在8月末和12月出现了短暂的分歧。 基础数据 中债综合指数254.4中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.64企业/公司/转债规模(千亿)69.3/24.3/7.4 中债市场隐含评级下调风险继续下降：2024年中债市场隐含评级下调的信用债金额为2,137亿，下调金额较2023年大幅下降；上调方面，全年上调总金额8,310亿，绝对水平较2023年也有所下降。 违约风险继续下降：2024年国内信用债违约风险大幅下降，广义违约金额较2023年减少约7成。按照首次违约发行人数量来看，2024年新增11个；按照广义违约口径（包括首次展期、交叉违约及技术性违约等），2024年违约金额333亿，非金融企业信用债违约率0.11%，较2023年违约风险明显下降。 回收率依然偏低：2024年违约债券共回收50.4亿本金，涉及到76只债券，33个发行人。和2023年相比，2024年违约债券回收金额有所回落。2014年至今，违约债券共兑付本金1,045.4亿，兑付率仅10.1%。 相关研究报告 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。 《资金观察，货币瞭望——跨年资金面较为紧张，12月市场利率季节性上行》——2024-12-19《国信证券-债海观潮，大势研判（10年期国债利率或进一步下探）》——2024-12-05《资金观察，货币瞭望＿货币政策坚持支持性的立场，预计11月市场利率下行》——2024-11-17《公募增配非银及大余额转债，绩优固收+加仓股票及30Y国债-——公募基金三季报转债持仓分析》——2024-10-29《固定收益专题报告-公募REITS系列（二）：REITs的市场表现与机构持有偏好》——2024-10-25 内容目录 估值曲线：各品种收益率大幅下行................................................4国债收益率波动下行，曲线增陡..........................................................4信用利差——2024年信用利差先下后上...................................................6中债市场隐含评级下调风险下降..................................................7违约风险下降，违约仍集中在民企地产债..........................................8回收率依然偏低................................................................8风险提示.....................................................................10 图表目录 图1：2024年上半年1年期和10年期国债走势.................................................5图2：2024年下半年1年期和10年期国债走势.................................................6图3：2023年至今1年期国债和1年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势............................6图4：2023年至今3年期国债和3年AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势............................6图5：2023年至今3年品种中债估值信用利差走势..............................................7图6：2023年至今1年和3年AA-中债估值信用利差走势........................................7图7：2019年以来年度中债隐含评级变动情况..................................................7图8：2019年以来各年中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比................................7图9：国内信用债违约金额及违约率..........................................................8图10：债券首次违约发行人个数.............................................................8图11：央企、地方国企违约率走势...........................................................8图12：房地产行业债券和民企债券违约率走势.................................................8图13：违约债券兑付数量...................................................................9图14：违约债券兑付本金及利息.............................................................9 表1：2024年各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP）................................4表2：2024年违约债券兑付情况..............................................................9 总体来看，2024年债市继续大涨，利率债收益率创历史新低，其中短端收益率下行幅度大于长端，曲线增陡。信用债收益率方面，2024年各品种收益率都大幅下行，其中长久期和低等级的信用债涨幅更大。信用利差方面，年初至8月初，主要品种信用利差波动收窄，尔后快速走扩，四季度信用利差高位波动，截至年末，短期限、高等级信用利差较年初小幅走扩，低等级、长期限信用利差较年初压缩。违约方面，2024年违约金额大幅下降，民企地产债展期风险下降。另外，中债市场隐含评级下调方面，2024年下调的信用债金额较去年同期大幅下降，隐含评级下调风险降低。 估值曲线：各品种收益率大幅下行 截至2024年12月31日，2024年各品种债券中债估值收益率曲线变动见表1。收益率方面，1年期国债、10年期国债、10年期国开债分别下行了100BP、88BP、95BP，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别下行了97BP、94BP、103BP和235BP。信用利差方面，3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动了13BP、16BP、7BP和-125BP。 总体来看，2024年利率债收益率大幅下行，信用债收益率也跟随利率债下行。信用利差方面，高等级、短期限的信用利差小幅走扩，低等级、长期限的信用利差收窄。期限利差方面，10-1曲线变陡。 国债收益率波动下行，曲线增陡 具体来看，2024年债市整体呈现波动上涨的走势，在4月末、8月上旬和9月末分别出现短暂的回调。根据驱动因素，以10年期国债为例，2024年债券市场大致分为以下几个阶段： （1）年初至4月：基本面预期偏悲观，避险情绪下债市大涨。基本面方面，上一年四季度的经济数据不及市场预期。政策方面，2024年两会的政策目标未超过市场预期。另外，资本市场方面，权益市场年初走弱助长了投资者的避险情绪。综合以上因素，这一阶段10年期国债收益率快速下行，至4月下旬达到最低点2.23%。 （2）4月下旬至6月中：刺激政策频出，央行提示长债风险，债市短暂回调后窄幅波动。4月末至5月中地产刺激政策频出，再加上央行多次提示长端利率风险， 10年期国债收益率回升后窄幅波动。 （3）6月下旬至9月下旬：经济、金融数据整体偏弱，收益率整体震荡下行，期间受到监管影响出现了几次短暂的回调。这一阶段，经济基本面整体弱于预期，且在“金融挤水分”的背景下，社融数据也持续偏弱，10年期国债收益率整体呈现下行的走势，在8月初和9月中旬分别创下2.10%和2.03%新低。在这一时期中，7月初央行公告将开展国债借入操作，8月上旬交易商协会查处国债交易违规行为，9月末财政货币政策大超预期，分别导致了国债收益率短暂回调。 （4）10月至11月末：基本面出现企稳迹象，各部门陆续出台刺激政策，收益率窄幅波动下行。十一后财政部、住建部和央行等部门相继公布了经济托底政策，11月初人大常委会议召开公布了化债规模，另外经济数据环比出现好转，10年期国债收益率波动下行。 （5）12月：政治局会议定调适度宽松的货币政策基调，收益率加速下行。非银同业存款利率调低至1.5%，政治局会议提出明年货币政策“适度宽松”，叠加年末机构抢配，10年期国债收益率快速下行，年末创1.66%新低。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 信用债方面，2024年收益率曲线总体波动和国债较为接近，但在8月末和12月出现了短暂的分歧。以3年期品种来看，2024年各等级收益率整体呈现下行走势，在4月下旬、和9月末分别跟随利率债的回调出现了短暂上行。另外，12月利率债收益率快速下行，但信用债收益率下行速度较为缓慢。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 信用利差——2024年信用利差先下后上 信用利差方面，2024年各品种信用利差先下后上，四季度高位波动。 （1）2024年初：这一阶段，城投债供给整体偏弱而理财子规模增长，机构配置需求较强，“资产荒”背景下，各品种信用债利差压缩。 （2）年初至8月上旬：这一阶段各品种信用利差整体呈现下行的走势，但在3月下旬和4月末分别出现小幅的回调走扩。这一时期内，国债收益率整体呈现出震荡下行的走势，信用债收益率也随之下行，信用利差整体收窄。但3月下旬公布的经济数据好于预期，4月末地产政策边际放松，均导致了信用利差短暂走扩。 （3）8月下旬至10月上旬：8月下旬受到国债回调的影响，各品种信用债利差快 速走扩；9月末财政货币政策大超预期，理财赎回潮加速了信用利差的走扩；国庆节后财政部公告继续安排专项债额度化债，信用利差短暂修复后继续走扩接近年初水平。 （4）10月中旬至12月：这一时期内，信用利差高位震荡。10月各部门相继召开新闻发布会公布经济刺激政策，信用利差短暂向下修复后再度走扩；11月财政出台了10万亿化债计划，信用利差小幅收窄，但整体仍然处于较高的水平；12月货币政策宽松叠加机构抢跑，利率债快速下行，信用利差被动走扩。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所