CDMO引擎驱动增长，盈利能力持续改善

公司发布 2025 年度及 2026 第一季度业绩，2025 年实现营业收入 97.84 亿元，同比下降 18.62%；归母净利润 8.91 亿元，同比下降 13.63%。2026 年第一季度，营业收入 24.47 亿元，同比下降 10.36%；归母净利润 2.49 亿元，同比增长 0.19%；扣非归母净利润 2.43 亿元，同比增长 18.15%。

核心观点：

1. CDMO 业务加速增长：2025 年 CDMO 业务营收 21.98 亿元（+16.66%），毛利率提升 4.18 个百分点至 45.24%。商业化项目达 398 个，三年内将交付超 60 亿元订单。CDMO 已成为公司最大毛利贡献板块。
2. API 产品结构优化：原料药中间体业务营收 61.65 亿元，同比下滑 28.74%，但毛利率为 13.53%，相对稳定。
3. 技术平台与产能壁垒：拥有超 1300 名研发人员，构建多个前沿平台，产能聚焦高成长赛道。API 全球化注册加速，医美原料快速商业化，为未来业绩提供持续动力。

盈利预测与投资建议： 预计 2026-2028 年收入分别为 99.67/112.45/128.38 亿元，同比增长 1.88%/12.82%/14.16%；归母净利润分别为 10.71/12.33/15.14 亿元，同比增长 20.24%/15.17%/22.77%，对应 PE 为 19/16/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 下游研发需求变动风险、市场竞争加剧风险、地缘政治风险。