后端CDMO业务增长亮眼，盈利能力有望开始边际改善

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 贺鑫医药行业分析师 执业编号：S1500524120003 邮箱：hexin1@cindasc.com 唐爱金医药首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮箱：tangaijin@cindasc.com 公司点评报告 药石科技(300725) 公司研究 证券研究报告 后端CDMO业务增长亮眼，盈利能力有望开始边际改善 2025年08月13日 事件：2025年8月7日，公司发布《2025年半年度报告》。2025年H1实现营业收入9.20亿元，同比增长23.48%；实现归母净利润0.72亿元，同比下降26.54%；实现扣非净利润0.60亿元，同比下降11.82%；实现经营活动现金流净额4.67亿元，同比增长240.62%。单季度来看，2025年Q2公司实现营业收入4.65亿元，同比增长26.48%；实现归母净利润0.37亿元，同比下降25.40%；实现扣非净利润0.29亿元，同比增长11.06%。 点评： 整体毛利率环比开始提升，后端CDMO业务增长亮眼。 2025年H1公司整体收入增长亮眼，利润端阶段性承压，主要是由于受到毛利率的拖累，2025年H1公司整体毛利率为31.05%，同比下滑9.82pct，我们推测主要是受到订单价格下行的压力和新产能投放带来的折旧摊销影响。从季度趋势来看，2025年Q2公司整体毛利率为31.74%，环比2025年Q1提升1.42pct，成功扭转先前连续4个季度环比下滑的趋势。随着营业收入的持续增长和产能利用率的提升，我们预计公司盈利能力存在较大提升空间。分业务来看： 1）前端：2025年H1药物研究阶段的产品和服务实现营业收入1.54亿元，同比下降7.59%，毛利率57.29%，同比下滑7.45pct；其中：分子砌块（用于药物发现）收入1.36亿元，同比下降4.71%；化学研发服务（CRO）收入0.18亿元，同比下降24.69%。值得关注的是，2025年H1TPD、ADC、放射性核素偶联药物（RDC）及非天然氨基酸（UAA）等新化学实体类分子砌块收入同比增长7.24%。 2）后端：2025年H1药物开发及商业化阶段的产品和服务实现营业收入7.65亿元，同比增长32.27%，毛利率25.69%，同比下滑8.3pct；其中：分子砌块（用于药物开发和生产）收入2.17亿元，同比下降 8.80%；药物开发和生产服务（CDMO）收入5.48亿元，同比增长 60.92%。2025年H1公司服务早期（临床前至临床II期）项目数量超过1,100个；临床III期及商业项目数量53个。2025年2月，晖石生产基地503多功能商业化GMP车间投入使用，新增反应釜体积190.60m³，为临床后期和商业化生产提供有力保障，2025年H1晖石生产基地服务的GMP项目数量同比增长18%，截至2025年6月末，公司累计服务原料药IND项目210余个，新增3个原料药NDA项目。2025年H1公司CDMO业务新签订单金额同比增长19.88%。 国内需求开始复苏，海外大客户贡献业绩弹性。 分区域来看：2025年H1来自中国客户的收入2.61亿元，同比增长 25.00%；来自北美客户的收入4.85亿元，同比增长8.65%；来自欧洲 客户的收入1.34亿元，同比增长109.98%；来自日本、韩国及其他地区客户的收入0.40亿元，同比增长52.66%。分客户来看：2025年H1来自大型跨国制药企业实现收入3.67亿，同比增长69.73%；来自中小生物医药公司等客户实现收入5.53亿元，同比增长4.55%。2025年H1公司新组建欧洲销售团队，覆盖区域内重点客户，提高客户响应效率；强化日韩区域销售领导能力，挖掘日韩市场销售商机。我们认为，从2025年H1经营趋势来看，国内需求已经开始复苏，大型跨国制药企业增长对公司业绩有明显拉动作用，公司在欧洲市场和日韩市场的投入已经得到良好反馈。 公司全面布局靶向蛋白降解药物、多肽及寡核苷酸药物、ADC药物等高景气度新兴赛道。 1）靶向蛋白降解药物：在TPD领域，公司已建成覆盖研发、API与制剂开发及GMP生产一站式CRDMO服务平台，2025年H1公司TPD相关的CDMO订单金额近2,000万。 2）多肽及寡核苷酸药物：公司整合内部资源成立专业的多肽、寡核苷酸团队（PPCoE），目前具备50人团队规模，公司计划年底将扩增到100人左右规模，公司预计位于浙江晖石的多肽GMP中试车间有望于 2026年第一季度投入使用。2025年H1公司多肽相关业务订单金额超过3,000万，超过2024年全年水平。 3）ADC药物：公司已经构建新颖linker和payload的分子砌块库，同时成功拓展分子偶联服务。2025年H1公司完成2个创新linker项目数十公斤级的工艺性能确认批次（PPQ）生产交付，并锁定后续商业化多批次订单，累计订单金额近千万。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为19.87亿元、 23.50亿元、27.43亿元，归母净利润分别为1.77亿元、2.22亿元、 2.80亿元，EPS（摊薄）分别为0.88元、1.11元、1.40元，对应PE 估值分别为51.75倍、41.24倍、32.72倍。 风险因素：行业投融资需求波动风险；地缘政治和关税变动风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 1,725 1,689 1,987 2,350 2,743 增长率YoY% 8.2% -2.1% 17.6% 18.3% 16.7% 归属母公司净利润(百万元) 197 220 177 222 280 增长率YoY% -37.2% 11.2% -19.5% 25.5% 26.0% 毛利率% 42.5% 38.1% 33.4% 33.8% 34.4% 净资产收益率ROE% 7.0% 7.3% 4.7% 5.7% 6.8% EPS(摊薄)(元) 0.99 1.10 0.88 1.11 1.40 市盈率P/E(倍) 46.35 41.67 51.75 41.24 32.72 市净率P/B(倍) 3.23 3.06 2.45 2.34 2.22 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2025年8月12日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A2024A 2025E 2026E2027E 会计年度 2023A 2024A2025E 2026E2027E 流动资产 2,8182,717 2,957 3,277 3,659 营业总收入 1,725 1,6891,987 2,350 2,743 货币资金 511290 270 348 469 营业成本 992 1,0461,324 1,555 1,800 应收票据 00 0 0 0 营业税金及附加 19 2226 30 35 应收账款474482562661768销售费用5357678093 预付账款1268911管理费用200181213252294 存货7258401,0131,1491,296研发费用169107126149174 其他1,0961,0991,1041,1101,116财务费用5428343433 减值损失 投资净收 益 11 35 30 28 27 非流动资产2,2862,2182,7932,7422,676 合计-38-60-50-50-50 长期股权投 资 0 4 4 4 4 计） 无形资产 1,4951,447 109108 1,481 107 1,479 106 1,450 104 固定资产（合 其他-2729262627 其他6816591,2011,1521,117 营业外收 营业利润 185 251 202 253 318 支37-2-2-2-2 资产总计5,1044,9355,7516,0186,335 流动负债1,0567498159171,025 短期借款237230230230230 应付账款 193 240 303 356 412 应付票据8553667890 非流动负债1,2161,198 1,196 1,196 1,196 其他541227215252292 利润总额221249200251317 所得税2429243037 净利润197220177222280 少数股东 损益00000 归属母公 司净利润197220177222280 EPS(当 年)(元) 0.99 1.10 0.88 1.11 1.40 EBITDA381374378444521 长期借款500000 现金流量 其他1,1661,1981,1961,1961,196 表单位:百万元 负债合计2,2721,9482,0112,1132,221会计年度2023A2024A2025E2026E2027E 少数股东权 益 0 0 0 0 0 经营活动 现金流 247 303 182 253 312 归属母公司 负债和股东 权益 5,104 4,935 5,751 6,018 6,335 折旧摊销 122 139 143 158 171 股东权益2,8322,9883,7403,9064,114净利润197220177222280 重要财务指标 单位:百万元 财务费用6637404040 投资损失 -11 -35 -30 -28 -27 变动 其它 -200 -119 -195 -190 -203 73 61 47 52 52 营运资金 2023A2024A2025E2026E2027E 营业总收入1,7251,689 1,987 2,350 2,743 会计年度 同比（%）8.2%-2.1%17.6%18.3%16.7% 归属母公司197220177222280 净利润 投资活动 现金流-944-76-687-79-80 资本支出 -314 -118 -108 -108 -108 同比（%）-37.2%11.2%-19.5%25.5%26.0%长期投资-6267-60000 毛利率（%）42.5%38.1%33.4%33.8%34.4%其他-435202827 ROE% 7.0% 7.3% 4.7% 5.7% 6.8% 现金流 65 -469 485 -96 -111 EPS(摊薄)(元) 0.99 1.10 0.88 1.11 1.40 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 46.35 41.67 51.75 41.24 32.72 借款支付利息 -224 -56 0 0 0 筹资活动 P/B 3.23 3.06 2.45 2.34 2.22 EV/EBITDA 23.80 20.93 27.13 22.91 19.28 或股息现金流净 -42-78-84-96-111 增加额-630-218-2078121 研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师，浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年。 贺鑫，医药分析师，医疗健康研究组长，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学学士，5年医药行业研究经验，2024年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CXO、生命科学上游、中药等细分领域。 曹佳琳，医药分析师，中山大学岭南学院数量经济学硕士，3年医药生物行业研究经历曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，超2年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任