公司业绩短期承压，高油价背景下煤化工景气度有望提升

买入（维持评级） 华鲁恒升（600426.SH） 公司业绩短期承压，高油价背景下煤化工景气度有望提升 行业基础化工2026年04月22日收盘价（元）35.72总市值（百万元）75,840.23流通市值（百万元）75,830.23总股本（百万股）2,123.19流通股本（百万股）2,122.91近3月日均成交额（百万元）1,191.53 作者 事件：2026年3月30日，华鲁恒升发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入309.69亿元，同比下降9.52%；实现归母净利润33.15亿元，同比下降15.04%；扣非净利润32.88亿元，同比下降15.03%。对应公司4Q25营业收入为74.16亿元，环比下降4.78%；归母净利润为9.42亿元，环比上升16.96%。 分析师肖亚平SAC：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 点评：主要产品量升价跌，公司营收与利润短期承压。2025年公司新能源新材料相关产品/有机胺/化学肥料/醋酸及衍生品收入分别为155.57/23.61/73.06/33.87亿 元 ， 同 比 变 化 分 别 为-5.33%/-5.98%/+0.12%/-16.78%； 毛 利 率 分 别 为10.71%/14.19%/32.30%/29.70%，同比变化分别为-2.36/+7.65/+2.40/+2.08pcts。2025年，全球经济增长放缓，行业内卷和结构性产能过剩与需求偏弱的矛盾依然存在，化工市场景气度较低，化工产品价格低谷震荡。公司营收与利润下滑主要受市场供需失衡、主导产品价格同比下滑影响。 分析师林森SAC：S1070525070002邮箱：linsen@cgws.com 相关研究 产销量方面，2025年公司新能源新材料相关产品/有机胺/化学肥料/醋酸及衍生品产 量 分 别 为488.45/62.62/590.43/157.68万 吨 ， 同 比 变 化 分 别 为13.24%/9.08%/22.19%/5.80%；销量分别为300.23/58.59/575.15/156.23万吨，同比变化分别为17.61%/-0.26%/22.07%/0.77%。 1、《公司业绩短期承压，看好公司产业链布局完善》2025-11-282、《公司业绩短期承压，看好公司产业链上下游布局》2025-09-093、《以量补价推动整体业绩提升，看好荆州二期项目逐步投产-华鲁恒升2024年报及2025年一季报点评》2025-05-15 产品价格方面，根据公司2024与2025年经营数据公告披露，2025年公司尿素/异 辛 醇/尼 龙6/己 二 酸/己 内 酰 胺/醋 酸/碳 酸 二 甲 酯 价 格 中 位 数 分 别 为1725/6105/8985/6850/8540/2320/4360元/吨，同比变化分别为-15.44%/-34.64%/-24.76%/-14.91%/-20.89%/-16.85%/-0.46%。 原材料方面，主要原料煤、苯、丙烯采购价格均呈下降趋势，2025年原料煤/苯/丙 烯 价 格 中 位 数 分 别 为705/5895/5810元/吨 ， 同 比 变 化 分 别 为-16.42%/-20.10%/-6.29%。 费用方面，公司2025年销售费用同比增加5.03%，销售费用率为0.30%，同比上升0.04pcts；管理费用同比下降7.41%，管理费用率为1.00%，同比上升0.02pcts；研发费用同比增加34.08%，研发费用率为2.86%，同比上升0.93个pcts；财务 费用同比增加19.38%，财务费用率为0.85%，同比上升0.21 pcts。 现金流方面，2025年公司经营活动产生现金流净额为41.98亿元，同比下降15.51%；投资活动产生现金流净额为-36.46亿元，同比上升28.16%；筹资活动产生现金流净额为0.80亿元，同比上升120.67%。期末现金及现金等价物余额为20.34亿元，同比上升45.77%。 公司研发与项目建设投入持续加码，推动项目建设和产业升级。根据公司2025年年报披露，公司入选国家首批卓越级智能工厂，荆州恒升获批湖北省高新技术企业。项目建设方面，公司积极推进项目建设，酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸、BDO和NMP一体化项目等相继投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目稳步推进。我们认为公司持续投入研发和项目建设，为未来发展奠定基础。 油价中枢抬升背景下，公司煤化工产业链一体化布局优势显现。公司依托洁净煤气化技术，打造了柔性多联产运行模式，具有较强的成本控制优势。公司德州本部及荆州恒升“一体两翼”“双航母”发展格局持续深化。我们认为公司依托多产品协同和成本领先战略，核心竞争力进一步夯实。我们认为在未来地缘冲突即使平息，全球原油仍存在补库需求，全球原油价格中枢被拉高。公司以煤为原料布局下游化工品，成本相对原油价格变动较少，具备成本优势。 投资建议：我们预计华鲁恒升2026-2028年收入分别为368.28/392.65/415.60亿元，同比增长18.9%/6.6%/5.8%，归母净利润分别为46.53/52.73/60.20亿元，同比增长40.3%/13.3%/14.2%，对应EPS分别为2.19/2.48/2.84元。结合公司4月21日收盘价，对应PE分别为16/14/13倍。我们认为在未来地缘冲突即使平息，全球原油仍存在补库需求，全球原油价格中枢被拉高。公司以煤为原料布局下游化工品，成本相对原油价格变动较少，具备成本优势，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；环保安全的风险；原材料价格波动的风险；研发风险 财务报表和主要财务比率 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681