短期业绩承压，制冷剂景气度有望提升

昊华科技（600378） 公司点评 短期业绩承压，制冷剂景气度有望提升 报告日期：2025-05-11 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）25.55 近12个月最高/最低（元）34.56/24.51 总股本（百万股）1290 流通股本（百万股）911 流通股比例（%）70.64 总市值（亿元）330 流通市值（亿元）233 公司价格与沪深300走势比较 20% 0% -20%5/5 7/59/511/51/53/55/5 40% -40% 昊华科技沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 分析师：潘宁馨 执业证书号：S0010524070002电话：13816562460 邮箱：pannx@hazq.com 相关报告 1.中化蓝天并表，氟化工产业链补强 2024-11-06 2.二季度环比改善，中化蓝天即将并表2024-09-03 3.发行股份购买资产获批复，打造全球氟化工综合企业2024-06-24 主要观点： 事件描述 事件一：4月29日，昊华科技发布2024年报，公司2024年实现营 收139.66亿元，同比+77.86%；实现归母净利润10.54亿元，同比 +17.11%；实现扣非归母净利润6.46亿元，同比-20.36%。其中，第 四季度，公司实现营收37.59亿元，同比+138.14%，环比-44.29%； 归母净利2.03亿元，同比-4.96%，环比-57.85%；扣非净利润0.67亿元，同比-49.58%，环比-67.86%。 事件二：同日，公司发布2025年一季报，公司实现营收31.57亿元， 同比+95.73%，环比-16.02%；归母净利1.85亿元，同比+34.86%， 环比-8.84%；扣非净利润1.71亿元，同比+26.02%，环比+154.37%。 氟材料高端制造板块承压，电子化学品及碳减排业务毛利改善 2024年中化蓝天实现并表，收入大幅增长。2024年，公司发行股份购买中化蓝天100%股权的重大资产重组及非公开发行股份募集配套 资金项目实施完成，中化蓝天成为公司全资子公司，2024年7月份起中化蓝天纳入公司合并报表范围，公司综合能力进一步增强。中化蓝天重组进入公司后，主要新增氟制冷剂、灭火剂、电解液、六氟磷酸锂、PVDF等产品，产能分别为92500吨/年、8200吨/年、250000吨 /年、8000吨/年、20000吨/年，公司氟化工产业链更加完整，产品结构优化，产品线更加丰富。 分板块来看，高端氟材料业务板块受锂电材料、氟聚合物价格持续下跌影响，毛利同比下降20.7%、毛利率降低2.7pct。电子化学品板块需求旺盛，主导产品销量同比增长，毛利同比增长25.0%、毛利率提高2.4pct。高端制造化工材料板块相关业务受政策性因素影响，毛利同比下降11.8%、毛利率降低1.6pct。碳减排业务暨工程技术服务板块保持稳定增长，铜系、镍系催化剂均价同比分别上涨5.4%和12.9%，毛利同比增长9.7%、毛利率提高2.0pct。 24Q4单季度盈利承压明显。盈利指标方面，四季度单季度销售毛利率19.02%，同比-14.04pct，环比-1.28pct；净利率5.70%，同比-7.80pct，环比-2.01pct。价格方面，根据公司经营数据，24Q4含氟气体/橡胶密封制品/特种轮胎/特种涂料价格环比+1.39%/-31.35%/-45.41%/+45.68%，价格变化有所分化。产销量方面，24Q4含氟气体销量同比/环比分别+72.82%/-21.84%；橡胶密封型材销量同比/环比- 68.30%/-32.07%；特种轮胎销量同比/环比+121.67%/+72.02%；聚氨酯新材料销量同比/环比-12.08%/+3.62%；特种涂料销量同比/环比 +29.57%/+2.26%。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 25Q1制冷剂价格大幅抬升，盈利指标环比有所修复。盈利指标方面，一季度单季度销售毛利率22.69%，同比-4.08pct，环比+3.67pct；净利率6.77%，同比-1.73pct，环比+1.07pct。价格方面，根据公司经营 数据，25Q1氟碳化学品/含氟锂电材料/含氟聚合物/含氟精细化学品/含氟气体/橡胶密封制品/特种轮胎/特种涂料/碳减排催化剂价格环比 +45.55%/+7.28%/-6.60%/+11.88%/-6.99%/+27.23%/+51.27%/ +6.02%/-12.78%，除含氟聚合物和催化剂均实现价格回暖。产销量方面，25Q1氟碳化学品/含氟锂电材料/含氟聚合物/含氟精细化学品/含氟气体/橡胶密封制品/特种轮胎/聚氨酯新材料/特种涂料/碳减排催化 剂销量环比分别为-34.84%/-50.88%/-5.33%/-0.31%/+6.30%/-15.69%/-66.50%/+5.71%/-42.81%/-19.16%。 公司积极扩展产能布局，重点项目有序推进 2024年内，公司9个项目建成投产，其中10万条/年高性能民用航空轮胎项目建成我国首条规模化民航胎生产线；1000吨/年全氟烯烃项目机械竣工；2.6万吨/年高性能有机氟材料项目机械竣工；西南电子特气项目顺利开工。截止2024年底，公司在建产能包括18000吨聚四氟乙烯树脂、6000吨/年含氟气体、25000吨聚氨酯新材料。在建项目陆续投产带来新的盈利增长点。 投资建议 预计公司2025-2027年归母净利润12.42、15.34、17.75亿元（2025-2026原值为17.52、18.25亿元），对应PE为26.54X/21.49X/18.57X。 维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 13966 18005 20402 22937 收入同比（%） -3.8% 28.9% 13.3% 12.4% 归属母公司净利润 1054 1242 1534 1775 净利润同比（%） -10.9% 17.8% 23.5% 15.7% 毛利率（%） 21.7% 20.9% 21.7% 21.7% ROE（%） 6.2% 5.4% 6.3% 6.8% 每股收益（元） 0.95 0.96 1.19 1.38 P/E 30.33 26.54 21.49 18.57 P/B 1.87 1.44 1.35 1.26 EV/EBITDA 15.58 6.31 4.28 3.93 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 12879 17115 23774 27242 营业收入 13966 18005 20402 22937 现金 5457 5850 12724 13131 营业成本 10932 14249 15969 17950 应收账款 2513 3231 4137 4146 营业税金及附加 126 163 185 208 其他应收款 533 1229 297 1418 销售费用 380 438 543 611 预付账款 327 549 495 595 管理费用 1003 1241 1427 1604 存货 1647 2183 2109 2716 财务费用 51 97 95 24 其他流动资产 2403 4074 4011 5237 资产减值损失 -149 -125 -163 -212 非流动资产 17272 18621 16946 14531 公允价值变动收益 2 0 0 0 长期投资 2092 2743 3601 4182 投资净收益 323 287 401 450 固定资产 8722 8597 5194 1477 营业利润 1154 1400 1729 2001 无形资产 1480 1678 1896 2192 营业外收入 231 0 0 0 其他非流动资产 4979 5602 6256 6680 营业外支出 197 0 0 0 资产总计 30151 35736 40720 41774 利润总额 1188 1400 1729 2001 流动负债 9304 8973 12226 11290 所得税 83 98 121 140 短期借款 738 668 598 276 净利润 1105 1302 1608 1861 应付账款 2797 2513 3803 3693 少数股东损益 51 60 74 86 其他流动负债 5769 5792 7825 7321 归属母公司净利润 1054 1242 1534 1775 非流动负债 3276 3393 3515 3644 EBITDA 1938 4877 5587 5935 长期借款 2227 2339 2456 2579 EPS（元） 0.95 0.96 1.19 1.38 其他非流动负债 1049 1054 1059 1065 负债合计 12580 12366 15741 14934 主要财务比率 少数股东权益 453 513 588 674 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 股本 1290 1471 1471 1471 成长能力 资本公积 8732 13047 13047 13047 营业收入 -3.8% 28.9% 13.3% 12.4% 留存收益 7097 8339 9872 11648 营业利润 -15.3% 21.3% 23.5% 15.7% 归属母公司股东权益 17119 22857 24391 26166 归属于母公司净利润 -10.9% 17.8% 23.5% 15.7% 负债和股东权益 30151 35736 40720 41774 获利能力毛利率（%） 21.7% 20.9% 21.7% 21.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 7.5% 6.9% 7.5% 7.7% 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E ROE（%） 6.2% 5.4% 6.3% 6.8% 经营活动现金流 738 753 9088 2263 ROIC（%） 3.7% 4.2% 4.8% 5.1% 净利润 1105 1302 1608 1861 偿债能力 折旧摊销 1103 3650 4103 4264 资产负债率（%） 41.7% 34.6% 38.7% 35.7% 财务费用 98 151 154 151 净负债比率（%） 71.6% 52.9% 63.0% 55.6% 投资损失 -323 -287 -401 -450 流动比率 1.38 1.91 1.94 2.41 营运资金变动 -1339 -4080 3563 -3660 速动比率 1.10 1.50 1.64 2.00 其他经营现金流 2537 5399 -1894 5618 营运能力 投资活动现金流 -1989 -4753 -2112 -1512 总资产周转率 0.50 0.55 0.53 0.56 资本支出 -2116 -4254 -1507 -1251 应收账款周转率 5.74 6.27 5.54 5.54 长期投资 0 -748 -968 -684 应付账款周转率 4.13 5.37 5.06 4.79 其他投资现金流 126 249 363 424 每股指标（元） 筹资活动现金流 3702 4392 -101 -345 每股收益 0.95 0.96 1.19 1.38 短期借款 -827 -70 -70 -322 每股经营现金流薄） 0.57 0.58 7.05 1.75 长期借款 134 1