轻工行业9月行业动态报告：家具行业景气度持续承压，行业集中度有望进一步提升

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 行业研究报告●轻工行业 2019年09月23日 家具行业景气度持续承压，行业集中度有望进一步提升 ——9月行业动态报告 轻工行业 推荐 维持评级 核心观点  最新观点 1）总量观点： 18年世界家具总产值4600亿美元，近10年CAGR 3.70%，中美两国分别贡献1060/782亿美元，合计占全球40%。虽然产值位列前二，但中美在全球中的定位截然不同。18年中国以542/509亿美元的出口额/净进口额维持第一大出口国及净出口国，而美国以267/219亿美元的进口额/净进口额维持第一大进口国和净进口国。同时，高端设备与家具品牌均集中于欧美等国。尽管产值世界第一，但中国在全球家具市场中依旧扮演中低端家具制造工厂的身份，未来家具产业亟需转型升级。 2）结构观点：纵观中美两国市场，深耕家具单品市场的企业在多寡头或寡头格局尚未成型前仍能享受较为可观的增长，但后续增长天花板明显，长期来看难以成为家具行业的龙头企业。而对于追求打造产品矩阵与自建渠道的企业，尽管在单品市场中面临家具单品龙头企业的竞争难以跻身龙头之列，但是通过积极拓宽产品矩阵与拓展渠道的方式为消费者提供一站式采购与购买的体验能够实现企业规模与业绩的不断提升，借助拓展新的市场突破发展瓶颈，借助自建渠道树立品牌，最终成为家具行业乃至家居领域内的龙头企业。 3）行业发展态势：从集中度出发，相较海外成熟家具市场，我国无论从整体还是细分市场的行业集中度皆与海外差距明显，未来提升空间巨大。目前行业的特点：细分单品市场中的领先企业尚未形成绝对优势，市场格局尚未定型；整体市场，龙头企业对大家居业务的布局已初见成效，领先优势不断扩大。 4）家具行业的未来：首先，龙头企业在保证优势产品处于领先位置的同时，积极搭建品牌的产品矩阵，借助大家居业务与现有业务间的融合实现品牌知名度的提升，从而支撑企业规模与业绩不断提升。其次，家具企业还可借助日益强大的品牌力迫使资质较差的品牌制造商退出市场，提升行业集中度，巩固自身领先优势，同时借助品牌影响力还可以降低对经销商体系的依赖程度，提升对下游的议价能力，扩大利润空间。  投资建议 结合当下内需不振、外需不稳的时代背景，我们推荐关注能够规避贸易战且依靠中国内需市场改善的家具龙头企业，包括：欧派家居（603833.SH）、索菲亚（002572.SZ）、美凯龙（601828.SH）；与此同时，我们建议关注外贸业务占比较高的软体家具龙头企业，顾家家居（603816.SH）。  核心组合 证券代码 证券简称 月涨幅(%) 市盈率PE(TTM) 市值(亿元) 核心组合 601828.SH 美凯龙 2.70 9 357.74 603833.SH 欧派家居 -1.22 30 499.15 002572.SZ 索菲亚 1.58 18 172.22 603816.SH 顾家家居 10.18 21 222.19 资料来源：Wind, 中国银河证券研究院整理，截止2019年9月20日  风险提示 中美贸易战升级的风险；地产销售疲软的风险；产能过剩问题加剧的风险。 分析师 李昂 ：（8610）83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517040001 特此鸣谢： 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 章鹏 ：zhangpeng_yj@chinastock.com.cn 行业数据 2019.09.20 [table_report] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现 2019.09.20 [table_re ort] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【中国银河研究院_李昂团队】行业动态报告_轻工行业_造纸行业景气度二季度略有回升，纸浆价格回落缓解成本端压力_20190729 【中国银河研究院_李昂团队】行业洞察报告_轻工行业_造纸行业景气度缓慢抬升，去产能进入下半场_20190527 【中国银河研究院_李昂团队】行业深度_轻工行业_对上游原材料的把控度决定行业话语权-从美国成熟造纸市场看中国造纸业_20190519 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%上证综指SW家具-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%核心组合上证综指 行业研究报告/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、家具行业景气度短期承压，集中度提升利好行业长期发展 .......................................... 4 （一）供给端：产能过剩问题凸显，行业集中度亟需提升 ............................................. 4 （二）需求端：房地产销售持续承压，家具需求难以大幅回暖 ......................................... 5 （三）需求端：人均家具消费支出相较发达国家差距犹存，未来提升空间巨大............................ 8 二、多品类与产业链布局促成美国龙头企业，中国企业开拓大家居领域 ................................... 9 （一）产品矩阵与产业链布局双轮驱动，培育行业龙头企业 ........................................... 9 （二）中国家具行业成长看点：行业集中度低，大家居业务拓展初见成效 .............................. 11 （三）行业财务分析：规模与业绩增速承压，资产结构逐步优化，销售净利率助力ROE提升 ............... 13 三、家具行业当前存在的问题及建议 .............................................................. 16 四、家具行业在资本市场中的表现 ................................................................ 17 （一）行业累计涨跌幅跑输全市场，估值指标处于较为合理的历史百分位点 ............................ 17 （二）市场情绪指标与风险指标：家具行业处于低配状态，未来有待增持 .............................. 17 五、投资建议................................................................................. 19 （一）配置建议 ................................................................................ 19 （二）九月核心关注组合表现回顾 ................................................................ 20 六、风险提示................................................................................. 21 行业研究报告/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 行业导语 家具行业在国民经济行业分类（GB/T4754-2017）中，指用木材、金属、塑料、竹、藤等材料制作的，具有坐卧、凭倚、储藏、间隔等功能，可用于住宅、旅馆、办公室、学校、参观、亿元、剧场、公园、船舰、飞机、机动车等任何场所的家具的制造。根据材质不同，家具制造企业可以分为：木质家具、竹和藤制家具、金属家具、塑料家具和其他家具制造。上述品类中，木质家具制造企业总数与规模均位列首位，金属家具位列其后，二者合占我国82.52%的家具制造企业总数。按照申万行业分类，目前A股市场上市的家具制造类公司共有28家，主要涵盖了木质家具、其他家具以及部分家纺产品；与之对应，美股分类为“家具和固定装置”，涉及上市公司合计18家；全球市场中主要需要关注美国上市的Herman Millers（MLHR.N）、Steelcase（SCS.N）和La-Z-Boy (LZB.N）。通过对比数据可以发现，中国目前家具行业公司占比全市场市值比重仅为0.33%，扣除石油化工、金融行业高市值公司的影响之后占比为0.47%。国内上市公司与海外龙头企业相比在市值与营收规模两个方面相比，在营收规模层面仍存在较大的差距，但从市值角度来看略超海外龙头企业。考虑到未来我国经济增速以及人均收入水平仍具有一定上升空间，家具行业龙头有望凭借拓宽产品矩阵与开拓多销售渠道形成的品牌影响力迫使经营不善与品牌力薄弱的企业退出行业，实现下游议价能力与行业集中度的双重提升。 图1：家具指数与上证综指走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图2：家具上市公司占比市场总市值走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图3：中美家具行业CR4市值与营收规模对比（亿美元） 图4：中美家具行业CR10对比 01000200030004000500060007000家具(申万)上证综指0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%占比占比（不包含石油、金融行业）150.0749.99143.50 118.16 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00最新市值总营收中国美国9.69%32.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%中国美国CR10 行业研究报告/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 注：美国选取前十中前四大上市企业市值，非市占率前四 一、家具行业景气度短期承压，集中度提升利好行业长期发展 （一）供给端：产能过剩问题凸显，行业集中度亟需提升 从家具制造企业总数出发，我国的家具制造企业总数自进入粗放式发展阶段后便持续加速增长。并且，在1995年至2007年，家具制造企业城镇新建固定资产投资完成额同比变化波动较大，证明在此期间家具供给大多时间处于饱和阶段，从而引发各大厂商加大投资力度，造成新增固定资产总额波动较大。这一状况在金融危机过后，前期家具制造企业数量加速增加可能造成的产能过剩问题受益于我国宏观逆周期调控的力度以及房地产销售的火热拉动并未立即出现。但是，金融危机过后，家具制造业的新建固定资产投资总额同比增速趋于稳定并出现稳中带降的趋势，结合近几年房地产销售受政府调控影响略显疲软，宏观经济增速已经出现减缓迹象以及家具制造亏损企业总数开始加速增加这三大现象，我们认为我国家具制造行业现在已经开始出现产能过剩的问题。并且，在过去5年内我国家具制造企业CR10仅从2013年的4.54%提升至2018年的9.69%，提升速度颇为缓慢。未来随着家具制造亏损企业数量的不断增多家具制造企业总数或可能出现负增长的情况，届时行业内的头部企业如若能加大产能布局匹配供给空缺或者通过横向整合积极优化供给格局，那么头部企业将在主动提升行业集中度的同时加快亏损企业退出行业的速度