轻工行业2月行业动态报告：新冠疫情或致造纸行业Q1表现承压，环保与产业政策助力景气度长期抬升

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 行业研究报告●轻工行业 2020年2月27日 新冠疫情或致造纸行业Q1表现承压，环保与产业政策助力景气度长期抬升 ——2月行业动态报告 轻工行业 推荐 维持评级 核心观点  最新观点 1）行业长期发展趋势：需求端来看，目前我国人均用纸量尚处低位，预计未来随着经济增长及人们生活水平的提升，包装用纸与生活用纸将推动行业需求端稳步增长；供给端来看，目前行业集中度依旧较低，预计未来随着环保政策持续收紧以及进口废纸配额逐步缩小至零，落后中小产能将会加速出清，行业龙头将凭借规模与原材料自给优势抢夺市场份额，提升行业集中度。 2）行业短期需求端表现：2020年初的新冠疫情或致使造纸行业整体一季度表现承压。包装用纸：下游消费行业与制造业受出行受限与延迟复工影响损失严重，尽管线上到家服务火热对物流行业起到积极影响，但受限于人力与周转等限制较为有限，基于此预计包装用纸需求端承压明显；文化用纸：此次新冠疫情造成的推迟开学致使往年学讯期延后，但鉴于文化用纸下游需求较为稳定且韧性较强，预计新冠疫情仅会造成需求延后而非损失，对全年需求影响有限；生活用纸：尽管疫情期间居民对卫生健康重视程度的提升贡献部分增量，但考虑餐饮等服务业复工艰难，预计全年需求端将遭受一定损失。 3）行业短期供给端表现：行业生产端受新冠疫情导致的延迟复工影响尽管有限，但由于物流运转不畅与下游需求不足，预计行业整体一季度规模与业绩显著承压。分情况讨论，若下游需求回暖先于物流运转恢复正常，结合纸浆库存与企业和社会产品库存处于低位的现状，短期浆价与纸价或将同步抬升，待物流体系全面恢复后或将小幅回落；若物流运转先于下游需求回暖恢复正常，前期受政策预期上扬的国废价格将有所回落，纸价则将依靠企业与社会产品的低库存维持现有水平，待需求复苏后国废价格上涨预期或将得以延续。  投资建议 短期内，物流运输与产业链上下游的企业复工情况直接影响短期浆价与纸价走势，从而影响纸企短期利润水平，建议关注物流运输与下游制造业和消费行业复工进度。结合对上游资源的把控能力和环保政策趋严必将利好细分行业龙头两大行业长期发展其实，我们推荐的投资标的包括：太阳纸业（002078.SZ，浆纸系龙头，较早的布局上游产能，在老挝拥有丰富的林木资源）、晨鸣纸业（000488.SZ，浆纸系龙头，纸浆自给率达到70%以上，对进口原材料依赖程度较低，成本端优势明显）、山鹰纸业（600567.SH，箱板瓦楞纸龙头，受益于外废配额向行业龙头集中以及行业集中度的提升）。  核心组合 证券代码 证券简称 月涨幅(%) 市盈率PE(TTM) 市值(亿元) 核心组合 002078.SZ 太阳纸业 -2.37 12 235.07 000488.SZ 晨鸣纸业 -5.25 12 136.23 600567.SH 山鹰纸业 2.09 7 156.80 资料来源：Wind, 中国银河证券研究院整理，截止2020年2月26日  风险提示 新冠疫情恶化的风险；环保政策执行不及预期的风险；行业产能扩张超预期的风险；上游纸浆价格回升的风险。 分析师 李昂 ：（8610）83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517040001 特此鸣谢： 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 章鹏 ：zhangpeng_yj@chinastock.com.cn 行业表现 2020.02.26 [table_report] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现 2020.02.26 [table_re ort] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【中国银河研究院_李昂团队】行业洞察报告_轻工行业_成本端影响叠加需求边际改善利好业绩回暖，造纸行业景气度拐点有待验证 _20191222 【中国银河研究院_李昂团队】行业洞察报告_轻工行业_造纸行业景气度二季度略有回升，纸浆价格回落缓解成本端压力_20190729 【中国银河研究院_李昂团队】行业深度_轻工行业_对上游原材料的把控度决定行业话语权-从美国成熟造纸市场看中国造纸业_20190519 01000200030004000500060007000造纸III(中信)上证综指-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%上证综指核心组合 行业研究报告/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、造纸行业景气度望长期抬升，包装纸与生活用纸创造市场增长空间 ......................................................................4 （一）供给端：日益趋严的环保政策与产业调整目录将加速行业集中度提升 ......................................................4 （二）需求端：包装用纸需求增长空间巨大，可替代性较低 ...................................................................................6 （三）需求端：生活用纸需求与人均收入水平同步提升 ...........................................................................................7 二、国际公司龙头多元全球化布局，中国聚焦国内造纸市场 ...........................................................................................9 （一）国际龙头拓展上下游业务，全球布局产能 ........................................................................................................9 （二）中国造纸行业成长看点：行业集中度较低，个别纸种市场相对成熟 ........................................................ 11 （三）行业财务分析：规模与业绩降幅加速收窄，资产周转效率有待提升，销售净利率推动ROE抬升 ....14 三、造纸行业当前存在的问题及建议 ...................................................................................................................................16 四、造纸行业在资本市场中的表现 .......................................................................................................................................17 （一）行业累计涨跌幅跑输全市场，估值指标处于较低的历史百分位点 ............................................................17 （二）市场情绪指标与风险指标：造纸行业处于低配状态，未来有待增持 ........................................................17 五、投资建议.............................................................................................................................................................................19 （一）三月配置建议 ........................................................................................................................................................19 （二）二月核心关注组合表现回顾 ...............................................................................................................................21 六、风险提示.............................................................................................................................................................................21 nMwOmOsOnQmQtNoOrMmMnO7N9RaQsQrRmOrRlOoOoMjMnPuM7NrQpRMYpNzRuOoNrN 行业研究报告/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 行业导语 造纸行业在国民经济行业分类（GB/T4754-2017）中，指用纸浆或其他原料（如矿渣棉、云母、石棉等）悬浮在流体中的纤维，经过造纸机或其他设备成型，或手工操作而成的纸或纸板的制造。根据上游原材料不同，造纸企业可以分为木浆系和废纸系，木浆系原材料源自原木木片，而废纸系则是通过废纸回收重新制浆来进行生产制造。根据下游用途的不同，造纸企业的产品主要可以分为包装用纸、文化用纸、生活用纸以及特种纸。其中，包装用纸、文化用纸和特种纸主要偏向于应对企业端需求，包括食品饮料、家电、化妆品等企业对其产品的包装需求；生活用纸则主要偏向于应对居民消费端需求，包括各类面巾纸、卫生纸等。因此，生活用纸具有一定的必选消费品属性，而其余面向企业端的纸种则跟经济周期更加紧密关联。目前A股市场上市的造纸类公司有22家，涵盖了所有纸种；与之对应，美股分类为“容器和包装制造”，涉及上市公司合计52家；全球市场中主要需要关注美国上市的国际纸业（IP.N）、WestRock（WRK.N）和Packaging Crop. of America（PKG.N）。通过对比数据可以发现，截止2020年2月26日，中国造纸行业公司占比全市场市值比重仅为0.22%，扣除石油化工、金融行业高市值公司的影响之后占比为0.30%。国内上市公司与海外龙头企业相比在市值与营收规模两个方面都存在较大的差距，考虑到未来我国经济增速以及人均收入水平仍具有一定上升空间，造纸行业龙头有望凭借自身规模优势以及原材料自给优势进一步获取更大市场份额，提升行业集中度，获取更大利润空间。 图1：造纸指数与上证综指走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理，截止2020年2月26日 图2：造纸上市公司占比市场总市值走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理，截止2020年2月26日 图3：中美造纸行业CR4市值与营收规模对比（亿人民币） 图4：中美造纸行业C