轻工造纸行业2月行业动态报告：造纸行业20Q3开启量价齐升景气周期，浆纸价格同步抬升趋势需关注下游需求反馈

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 行业研究报告●轻工造纸 2021年02月28日 [table_main] 公司深度报告模板 造纸行业20Q3开启量价齐升景气周期，浆纸价格同步抬升趋势需关注下游需求反馈 ——2月行业动态报告 轻工造纸 推荐 维持评级 核心观点  最新观点：行业长期发展趋势，从需求端来看，目前我国人均用纸量尚处低位，预计未来随着经济增长及人们生活水平的提升，包装用纸与生活用纸将推动行业需求端稳步增长；从供给端来看，目前行业集中度依旧较低，预计在环保政策持续收紧与2021年1月1日开始实施的进口废纸配额清零的影响下，中小产能将会加速出清，龙头将凭规模与原料自给优势抢夺份额，提升行业集中度。 行业短期需求端表现：结合当前纸浆期货与现货价格仍维持涨势，我们认为纸企将继续通过提价的方式行使顺价机制，直至成品纸下游需求改善放缓造成社会库存出现积压现象，因此我们预计造纸行业“量价齐升”的高景气局面或将延续至国内宏观经济增速出现持续放缓之时。各类纸张3月需求展望，包装用纸：由于其下游对接的消费行业将在三月份迎来“3•8女神节”以及“3•15国际消费者权益日”两大线上线下促销节点，并且考虑到去年同期“3•15”延期的错位效应，预计包装用纸需求仍将维持较高景气度；文化用纸：由于去年同期未能如期开学致使教辅材料印刷需求缺失，而今年全国绝大多数学校将如期开学返校且线下课外培训机构也将有条件恢复授课，预计文化用纸需求端表现或有望同比高速增长；生活用纸：鉴于去年疫情期间居民对个人卫生与家庭卫生的重视程度尚处绝对高位且物流与外出活动不便造成大量囤积行为致使去年同期基数较高，但同时考虑到生活用纸需求的稳定性以及家庭外需求较去年同期大幅提升，预计3月生活用纸需求端表现或有望与去年同期持平。 行业短期供给端表现：对于浆纸系纸企而言，我们认为后市浆纸价格同步提升的趋势仍需观望下游顺价通道是否通畅。如若国内经济复苏趋势能够在2021年一季度年内高点后得以延续或缓慢回落至合理区间，那么浆纸价格也将有望延续当前持续攀升趋势；如若不然，届时造纸行业或将面临全球再通胀预期高企推动浆价抬升，但纸价难以抬升的难题。至于废纸系纸企，我们认为国废、箱板纸以及瓦楞纸价格大概率将在国内外废配额清零政策造成的短期供给缺口影响下保持震荡上行趋势，直至落后产能退出或垃圾分类政策助推国废回收率与质量提升缓解原料供给端所面临的压力。  投资建议：综合来看，我们认为在国内实体经济复苏与全球再通胀预期高企的共同作用下，造纸行业2020年三季度所呈现的景气抬升趋势短期或将延续至2021年上半年。我们推荐的投资标的包括：太阳纸业（002078.SZ）、晨鸣纸业（000488.SZ）、山鹰纸业（600567.SH）、博汇纸业（600966.SH）。  核心组合 证券代码 证券简称 月涨幅(%) 市盈率PE(TTM) 市值(亿元) 核心组合 002078.SZ 太阳纸业 11.57 24 463.25 000488.SZ 晨鸣纸业 53.11 20 330.35 600567.SH 山鹰纸业 24.42 17 173.25 600966.SH 博汇纸业 0.36 42 222.45 资料来源：Wind, 中国银河证券研究院整理，截止2021年02月26日  风险提示：环保政策执行不及预期的风险；行业产能扩张超预期的风险；下游需求疲软的风险。 分析师 李昂 ：（8610）80927639 ：liang_zb@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130517040001 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520050002 特此鸣谢： 章鹏 行业表现 2021.02.26 [table_report] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现 2021.02.26 [table_re ort] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【中国银河研究院_李昂团队】行业动态报告_轻工造纸_提价与库存去化助力Q3景气上行，看好Q4动销旺季下需求持续回暖_20201023 【中国银河研究院_李昂团队】行业动态报告_轻工造纸_疫情后需求边际改善但库存尚处高位，预计二季度规模与业绩改善或较为有限_20200622 01000200030004000500060007000造纸III(中信)上证综指-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%沪深300核心组合 行业研究报告/轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、造纸行业景气度望长期抬升，包装纸与生活用纸创造市场增长空间 ................................... 4 （一）供给端：纸浆制造与制纸企业获排污许可数量略降，外废配额清零加速产业链整体集中度提升 ............ 4 （二）需求端：包装用纸需求增长空间巨大，可替代性较低................................................ 6 （三）需求端：生活用纸需求与人均收入水平同步提升 ................................................... 7 二、国际公司龙头多元全球化布局，中国聚焦国内造纸市场 ............................................ 9 （一）国际龙头拓展上下游业务，全球布局产能 ......................................................... 9 （二）中国造纸行业成长看点：行业整体集中度偏低，文化用纸格局相对成熟 ............................... 11 （三）行业财务分析：20Q3量价齐升开启景气周期，净利率回升促ROE同比改善 ............................ 13 三、造纸行业当前存在的问题及建议 .............................................................. 16 四、造纸行业在资本市场中的表现 ................................................................ 17 （一）行业21年至今累计涨幅跑赢大盘，估值指标略高于历史中枢水平 .................................... 17 （二）市场情绪指标与风险指标：造纸行业仍处于低配状态，市值占比向历史中位数靠拢 ..................... 17 五、投资建议................................................................................. 19 （一）三月配置建议 ................................................................................ 19 （二）二月核心关注组合表现回顾 .................................................................... 21 六、风险提示................................................................................. 21 oPtOpMsPnOrQnRpQsQrRvM7N9R8OmOqQsQrQjMpPoNfQrRsQ6MnNyRNZpNrRuOpOqQ 行业研究报告/轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 行业导语 造纸行业在国民经济行业分类（GB/T4754-2017）中，指用纸浆或其他原料（如矿渣棉、云母、石棉等）悬浮在流体中的纤维，经过造纸机或其他设备成型，或手工操作而成的纸或纸板的制造。根据上游原材料不同，造纸企业可以分为木浆系和废纸系，木浆系原材料源自原木木片，而废纸系则是通过废纸回收重新制浆来进行生产制造。根据下游用途的不同，造纸企业的产品主要可以分为包装用纸、文化用纸、生活用纸以及特种纸。其中，包装用纸、文化用纸和特种纸主要偏向于应对企业端需求，包括食品饮料、家电、化妆品等企业对其产品的包装需求；生活用纸则主要偏向于应对居民消费端需求，包括各类面巾纸、卫生纸等。因此，生活用纸具有一定的必选消费品属性，而其余面向企业端的纸种则跟经济周期更加紧密关联。目前A股市场上市的造纸类公司有22家，涵盖了所有纸种；与之对应，美股分类为“容器和包装制造”，涉及上市公司合计52家；全球市场中主要需要关注美国上市的国际纸业（IP.N）、WestRock（WRK.N）和Packaging Crop. of America（PKG.N）。通过对比数据可以发现，截止2021年2月26日，中国造纸行业公司占比全市场市值比重仅为0.28%，扣除石油化工、金融行业高市值公司的影响之后占比为0.36%。国内上市公司与海外龙头企业相比在市值与营收规模两个方面都存在较大的差距，考虑到未来我国经济增速以及人均收入水平仍具有一定上升空间，造纸行业龙头有望凭借自身规模优势以及原材料自给优势进一步获取更大市场份额，提升行业集中度，获取更大利润空间。 图1：造纸指数与上证综指走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理，截止2021年2月26日 图2：造纸上市公司占比市场总市值走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理，截止2021年2月26日 图3：中美造纸行业CR4市值与营收规模对比（亿人民币） 图4：中美造纸行业CR4对比（按产量） 01000200030004000500060007000造纸III(中信)上证综指0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%占比占比（不含石油、金融行业）1,744 2,949 656 1,477 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00总营收（亿元人民币）总市值（亿元人民币）美国CR4中国CR428.88%57.32%0%10%20%30%40%50%60%70%中国CR4（2019年末水平）美国CR4（2016年末水平）市场集中度 行业研究报告/轻工造纸 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 注：美国CR4营收为2020财年半年度数据，中国CR4为2020财年半年度实际数据；市值为截止2021年02月26日数据。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 一、造纸行业景气度望长期抬升，包装纸与生活用纸创造市场增长空间 （一）供给端：纸浆制造与制纸企业获排污许可数量略降，外废配额清零加速产业链整体集中度提升 造纸行业作为一个高污染行业，如果排放物不达标，将会对环境造成严重影响，并且由于造纸行业刚刚从前期产能迅速扩张时期过渡至产能与规模趋于稳定的阶段，产能过剩问题尤为突出，因此造纸行业顺理成章地成为供给侧改革的重点去产能行业。在前期粗放型发展方式下，造纸行业中小企业数量多、占比大、排污不达标，致使行业整体出现供过于求、技术水平和生产方式落后、污染严重等问题。“十二五”期间，造纸行业