首次覆盖报告聚焦黄金，不断成长

赤峰黄金(600988)[Table_Industry]运输设备业/可选消费品 赤峰黄金首次覆盖报告 本报告导读： 公司矿产金年产量超18吨，矿产铜年产量超8吨，公司为国内金、铜领域龙头公司。公司纱岭金矿稳步推进，预期其放量后，为公司带来业绩增量。 投资要点： 国内金矿稳步发力，成本具备优势。公司国内五龙矿业三分盲竖井技改项目2025年动工，预期2026年完工。吉隆新建6万吨/年地采项目2025年7月取得采矿许可证，华泰矿业新增3万吨/年地采项目稳步推进。我们预期这3个项目的陆续投产，将逐步提高公司国内金矿产能。根据公司2025年年报，公司2025年国内金矿的全维持成本277.83元/克，公司成本具备优势。 海外矿山潜力较大，内生增长动力十足。公司老挝塞班卡农铜矿区设计产能130万吨/年，2025年年中公司已经启动氧化矿的开采，预期2027年开始开采原生矿，达产后该矿的铜产量将明显提升。根据2025年年报，公司加纳瓦萨项目黄金储量43.06吨金属量，平均品位1.41%。目前瓦萨项目的Benso区域新增4个采坑，同时F-Shoot区域开拓工程已进入尾声，矿石储量和开发潜力可观。2025年瓦萨矿区矿石处理量326.2万吨，其黄金的全维持成本在24、25年分别为1304.46、1972.98美元/盎司，25年成本的上升主要来自新增生产单元带来的运营成本上升、矿石品位下降等带来的产量下降，预期恢复后成本将逐步下行。我们预期老挝、加纳的两个项目未来将能够给公司带来较为稳定的增长，公司内生增长动力十足。 地缘政治冲击影响消退，黄金价格继续上行趋势。中东地缘政治事件在谈判开启之后，整体不确定性大幅回落，对于黄金价格的短期冲击基本结束。中期来看，美国3月核心CPI为2.6%，整体通胀数据平稳，美联储降息周期仍未结束，支撑贵金属价格。而长期来看，央行对黄金的增持持续进行，美元的信用问题仍未解决，这些因素将继续推升黄金价格。 风险提示：在建项目的投产进度不及预期，黄金价格大幅下降。 盈利预测假设： 1）矿产金：公司矿产金产量逐步释放，矿产金增量是公司业绩增量的主要来源。在央行购金、去美元化的背景下，预期金价中枢上移，假设2026-2028年公司矿产金的销售均价分别为1020、1100、1250元/克。随着公司国内外金矿增量项目的投产，我们预期公司黄金产量将逐步上升，预测2026-2028年黄金销量分别为14.7、16.1、16.6吨。 2）电解铜：公司电解铜产量在老挝塞班项目27年投产后，预期逐步增量，整体盈利能力也将有所增加。我们预期公司2026-2028年电解铜的销量分别为1.1、1.4、1.8万吨。铜价受到供应偏紧和AI需求的带动，中枢不断上升，预期公司2026-2028年铜产品销售均价分别为8.85、9.73、10.62万元/吨。 我们预测公司2026-2028年EPS分别为2.66、3.31、4.16元，对应归母净利润分别为50.54、62.89、79.05亿元。参考同类公司，考虑到公司海外老挝、加纳地区的潜力较大，给予公司2026年超行业平均18倍PE进行估值，对应目标价47.88元，首次覆盖，“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号