周期向上26Q1盈利显著修复，提质增效蓄力新程

万华化学（600309.SH）化学制品 2026年04月23日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：张昆执业证书编号：S0740524050001Email：zhangkun06@zts.com.cn联系人：郝文阳Email：haowy@zts.com.cn 报告摘要 25年业绩稳健，Q4实现环比增长。公司2025年实现营收2032.35亿元，同比+11.62%；归母净利润125.27亿元，同比-3.88%；扣非归母净利润121.44亿元，同比-9.10%。25Q4实现营收590.09亿元，同比+71.21%，环比+10.66%；归母净利润33.70亿元，同比+73.73%，环比+11.05%；扣非归母净利润30.43亿元，同比+25.18%，环比+6.53%。 总股本(百万股)3,130.47流通股本(百万股)3,130.47市价(元)87.70市值(百万元)274,542.36流通市值(百万元)274,542.36 26Q1业绩显著修复，景气拐点初现。26Q1实现营收540.52亿元，同比+25.50%，环比-8.40%；归母净利润37.18亿元，同比+20.62%，环比+10.32%；扣非归母净利润35.94亿元，同比+18.20%，环比+18.10%。26Q1实现经营活动现金流量68.57亿元，同比+1079.87%，经营质量显著提升。 聚氨酯：周期拐点确立，全球龙头地位持续巩固。公司聚氨酯系列产品2025年实现销售收入750.58亿元，同比-1.04%；产量623万吨，同比+7.46%；销量631万吨，同比+11.84%。26Q1实现销售收入192.94亿元，同比+4.71%；产量168万吨，同比+14.29%；销量165万吨，同比+13.79%。截至2025年末，公司MDI、TDI产能分别达到380万吨、147万吨，聚醚产能增至232万吨，随福建基地70万吨/年MDI未来逐步投产，公司全球MDI总产能将跨越式提升至450万吨/年。受地缘事件影响，全球化工在原料能源等方面承压，供给出现明显约束助推聚氨酯等化工品价格快速上涨。26Q1，纯MDI/聚合MDI/TDI行业季度均价分别为1.90/1.51/1.56万元/吨，环比+1.2%/2.2%/11.2%，展望二季度，受益涨价或将更为明显，截至4月20日，纯MDI吨价格/价差2.42/1.00万元，同比+43.2%/+114.6%，聚合MDI吨价格/价差1.95/0.63万元，同比+31.3%/74.3%，TDI吨价格/价差1.82/0.70万元/吨，同比+72.0%/667.1%。 石化：乙烷技改贡献核心业绩增量，成本优势逐步兑现。公司石化系列产品2025年实现销售收入842.04亿元，同比+16.11%；产量647万吨，同比+19.09%；销量633万吨，同比+15.82%。26Q1实现销售收入205.06亿元，同比+25.65%；产量171万吨，同比+21.28%；销量166万吨，同比+24.81%。2025年公司乙烯一期完成乙烷进料改造并提升至120万吨/年，二期120万吨装置全面投产运行，一体化水平显著提升，环氧丙烷、丙烯酸丁酯、新戊二醇等多个产品国内市场份额已达到行业第一。与传统乙烯工艺相比，乙烷制乙烯本身已具备显著成本优势，地缘事件爆发后，其成本优势进一步凸显。截至4月20日，乙烯价格9150元/吨，乙烷制乙烯价差4820元/吨，较年初+48.5%/201.1%。此外，公司成功引入科威特石化工业公司作为长期战略投资者，25万吨/年LDPE装置持续稳定生产，持续提升石化业务全球竞争力。精细化学品及新材料：聚焦核心赛道，第二成长曲线加速。公司精细化学品及新材料 相关报告 1、 《 聚 氨 酯 立 本 ， 周 期 向 上 》2026-02-24 2、《Q3利润同比正增，持续看好周期龙头》2025-10-263、《费用下降&产销量增，Q2业绩表现超预期》2025-08-12 2025年实现销售收入331.89亿元，同比+17.39%；产量254万吨，同比+21.81%；销量256万吨，同比+25.78%。26Q1实现销售收入103.45亿元，同比+40.35%；产量80万吨，同比+29.03%；销量73万吨，同比+35.19%。1）高附加值产品持续落地：VA全产业链贯通，使公司正式跻身全球主要的营养健康原料供应商；MS树脂、XLPE、薄荷醇等项目相继投产，高附加值POE、聚烯烃等差异化牌号产品拓展细分市场；2）电池材料突破：钠电三代产品实现定型产业化，磷酸铁锂及硅碳负极材料出货量稳步提升，公司在新能源赛道的“第二增长曲线”日益清晰。3）AI研发赋能：AIforScience高通量自动化平台的上线，强化数字化与智能研发能力，持续推动公司向世界一流化学品公司迈进。盈利预测：万华作为全球龙头，是当前化工中游极具性价比的核心配置方向。随着 26Q1业绩重回双位数增长，公司长期成长逻辑或持续兑现。我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为183.1/204.7/235.2亿元（26/27前值为165.3/223.0亿元），同比增速分别为46%/12%/15%，对应当前股价PE分别为15.0x/13.4x/11.7x，维持“买入”评级。风险提示：需求复苏不及预期风险、化工品价格大幅波动风险、原材料成本上行风险、 新业务推进低于预期风险、海外经营环境变化风险。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。