业绩平稳兑现，分红规划落地

公司点评

2025年年报显示，山西汾酒实现营收387.2亿元，同比增长7.5%；归母净利润122.5亿元，同比增长0.03%。其中，第四季度营收57.9亿元，同比增长24.5%，但归母净利润8.4亿元，同比减少5.7%。

业绩简评

• 产品端：汾酒及其他酒类分别实现营收374.4亿元和11.5亿元，同比增长7.7%和3.1%。第四季度汾酒和其他酒类营收分别为52.7亿元和5.0亿元，同比增长23.3%和45.1%。销量方面，汾酒和其他酒类分别增长21.8%和24.1%，但吨价分别下降11.6%和16.9%。毛利率从74.4%下降至74.9%，第四季度毛利率进一步下降至67.8%。
• 区域端：省内和省外营收分别为133.9亿元和252.0亿元，同比增长-0.8%和12.6%。第四季度省内和省外营收分别为23.9亿元和33.9亿元，同比增长49.0%和12.1%。销量方面，省内和省外分别增长30.1%和18.3%，吨价分别下降23.8%和4.8%。

报表结构

• 盈利能力：归母净利率从34.0%下降至31.6%，主要受毛利率下降影响。第四季度归母净利率为14.5%，毛利率下降至67.8%。
• 负债与现金流：合同负债余额70.1亿元，第四季度营收+合同负债后同比减少10.5%。第四季度销售收现63.8亿元，同比减少1.1%。

盈利预测、估值与评级

预计2026-2028年收入分别增长0.4%、6.8%和8.2%，归母净利润分别增长-0.2%、10.6%和11.2%，对应EPS为10.02元、11.08元和12.33元。当前股价对应PE估值分别为13.7倍、12.4倍和11.1倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济恢复不及预期、行业政策风险、全国化不及预期、食品安全风险。