智算中心温控方案核心供应商，海外业务打开第二成长曲线

优于大市 智算中心温控方案核心供应商，海外业务打开第二成长曲线 核心观点 公司研究·深度报告 计算机·计算机设备 依米康：逐步剥离非核心业务，2025年净利润扭亏为盈。公司成立于2002年，2011年在深交所上市，为数字基础设施全生命周期绿色解决方案提供商。公司分别于2020年、2023年剥离医疗健康业务、环保治理业务，全面聚焦ICT领域，实现多元化战略向聚焦战略转型。2025年公司实现营业收入14.52亿元，同比+26.8%；归母净利润0.31亿元，扭亏为盈。 证券分析师：熊莉021-61761067xiongli1@guosen.com.cnS0980519030002 证券分析师：艾宪0755-22941051aixian@guosen.com.cnS0980524090001证券分析师：库宏垚021-60875168kuhongyao@guosen.com.cnS0980520010001 机房散热：国内精密空调领先企业，海外业务打开第二增长曲线。一方面，AI拉动智算中心需求快速增长；另一方面，算力芯片TDP持续提升，驱动机房散热市场增长，根据赛迪顾问披露数据，2024年中国机房空调市场规模为99.3亿元，同比+13.5%，预计2027年增长至145.7亿元，对应24-27年CAGR为13.6%。公司为国内精密空调领先企业，根据赛迪顾问披露数据，依米康位居中国机房空调第三名，市占率为9.3%，在民族品牌中位居第二，风墙、氟泵等产品具备竞争力。同时，公司采用“主动出击”战略，积极拓展海外市场，2025年1-9月海外收入合计为7920.18万人民币，全年有望翻倍增长；此外，海外项目毛利率显著高于国内，随着海外业务收入占比提升，公司整体盈利能力有望大幅增长。 基础数据 液冷产品：千亿级别市场空间，CDU、干冷器产品已交付客户使用。随着机柜密度快速提升，液冷散热是大势所需，根据头豹产业研究院披露数据，2025年中国智算中心液冷市场规模约365亿人民币，预计2029年增长至1300亿人民币，对应25-29年CAGR为37.4%，市场规模快速增长。根据公司《依米康2025年度向特定对象发行A股股票-发行人与保荐机构回复意见》披露，目前公司已具备完善的液冷产品线，已经实现液冷CDU、二次侧管路环网、液冷机柜、干冷器等液冷一次侧和二次侧核心产品的试制生产；其中，产品级干冷器、液冷CDU和系统级液冷集装箱，已经交付客户现场应用，目前公司已经具备除液冷服务器冷板以外的其他液冷系统级和产品级的技术能力和生产施工能力。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与估值：依米康以数据中心精密空调业务为基，横向拓展液冷产品；同时，采用“主动出击”战略，积极拓展海外市场，拉动公司整体盈利能力提升。预计依米康2026-2028年收入分别为19.64、26.68、35.93亿 元， 归属 母公 司净 利润0.64/1.58/2.85亿 元， 对应EPS为0.14/0.36/0.65元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：互联网大厂资本开支不及预期的风险、产品价格下行及毛利率下降的风险、部分产品客户集中度偏高的风险等。 内容目录 1.1公司概况：数字基础设施全生命周期绿色解决方案服务商................................51.2主营业务：聚焦算力散热领域，构建全栈式精密散热能力................................71.3财务分析：25财年扭亏为盈，盈利能力有望持续改善..................................10 二、机房散热：国内精密空调领先企业，海外业务打开第二增长曲线................12 2.1AI大模型训练、推理需求爆发，驱动机房散热市场增长................................122.2机房空调市场规模稳步增长，公司为国内精密空调领先企业.............................152.3海外业务收入快速增长，驱动公司盈利能力提升.......................................16 三、液冷产品：千亿级别市场空间，CDU、干冷器产品已交付客户使用...............18 3.1智算中心液冷市场：千亿级别大市场，公司已具备完善的液冷产品线.....................183.2CDU产品：液冷核心组件，海外巨头占据主要市场份额.................................203.3干冷器：相比传统冷却塔具备优势，市场规模稳步增长.................................22 盈利预测.....................................................................24 附表：财务预测与估值.........................................................28 图表目录 图1：依米康发展历史......................................................................5图2：依米康股权结构......................................................................6图3：智微智能产品矩阵....................................................................7图4：数据中心BIM交付案例................................................................8图5：数据中心预制化......................................................................8图6：依米康Centralink数据中心管理平台...................................................8图7：数据中心可视化平台..................................................................8图8：依米康测试评估服务方案..............................................................9图9：依米康-中国联通华东云数据中心运维服务项目...........................................9图10：依米康营业收入及增速情况（单位：亿元，%）.........................................10图11：依米康归母净利润及增速情况（单位：亿元，%）.......................................10图12：依米康各业务收入占比情况（单位：%）...............................................10图13：依米康各业务产品情况..............................................................10图14：依米康毛利率和净利率情况（单位：%）...............................................11图15：依米康费用率情况（单位：%）.......................................................11图16：依米康经营现金流净额情况（单位：亿元）............................................11图17：依米康应付/应收账款情况（单位：亿元\%）...........................................11图18：训练数据大幅提升后，模型能力“涌现”..............................................12图19：模型参数大幅提升后，模型能力“涌现”..............................................12图20：全球互联网人口（截至2025年1月，亿人）...........................................12图21：中国智能算力规模及预测（单位：EFLOPS）............................................12图22：海外大厂资本开支大幅增长（单位：亿美元，%）.......................................13图23：国内大厂资本开支大幅增长（单位：亿元，%）.........................................13图24：散热管理约占智算中心总投资的3.6%..................................................13图25：英伟达GPU算力（TFLOPS）和TDP（W）情况............................................14图26：中国智算中心IT负载情况（MW）.....................................................14图27：数据中心基础设施建设成本情况......................................................14图28：数据中心内部设备情况..............................................................14图29：机房空调产业链....................................................................15图30：依米康智能运营管理下游客户........................................................15图31：中国机房空调市场规模（亿元）......................................................16图32：中国风冷型机房市场规模（亿元）及占比..............................................16图33：依米康海外业务分区域收入占比情况（单位：%）.......................................17图34：依米康海外业务分客户收入占比情况（单位：%）.......................................17图35：依米康海外业务收入情况（单位：万人民币，%）.......................................17图36：依米康境内、境外项目毛利率情况（单位：%）.........................................17图37：机柜功率持续提升..................................................................18 图38：随着机柜功率提升，液冷是大势所趋..................................................18图39：中国智算中心液冷市场规模（亿元）......................