工程机械深度报告：出海持续提速，看好工程机械板块业绩长虹

出海持续提速，看好工程机械板块业绩长虹 【华西机械团队】 分析师：黄瑞连SACNO：S1120524030001邮箱：huangrl@hx168.com.cn 分析师：石城SAC NO：S1120524080001邮箱：shicheng@hx168.com.cn 2026年4月20日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 工程机械板块业绩持续兑现，迎来内外共振上行周期。2025Q1-3主机厂业绩持续兑现，随着海外市场整体β的修复，主机厂有望持续贡献利润增量；对于国内市场，更新周期有望持续拉动内需触底反弹。从长期视角看，工程机械板块迎来收入结构的变迁，盈利能力及估值中枢有望持续上行。海外与国内毛利率差值趋于稳定。主机厂出海，实现增收且增利。2025H1主机厂海外毛利率均高于国内市场，且柳工已经比国内市场高13.9pct，三一和中联海外市场比国内毛利率分别高出9.3pct和7.3pct。从边际看，出海对整体业绩的增厚效果明显，趋势端随着海外规模效益的建立以及国内市场的修复，国内及海外毛利率的差值逐步趋于稳定。 板块的盈利能力及利润的波动率在下降，估值中枢有望抬升。1）净利率波动率下降、中枢提升：从2022年主机厂出海提速以后，四大主机厂出现了共性的季度净利率波动规律，即季度净利率波动率下降，且净利率中枢稳健且逐步抬升。这背后是海外利润率的确定性，尽管由于国内价格战影响，国内毛利率无法修复至前期高点，但是综合净利率仍有望持续受益于海外利润率的提升。2）净利润增速波动率下降：2022年主机厂出海提速后，季度净利率增速波动率逐渐下降，没有再出现前期利润增速大开大合的情况，业绩的清晰度及确定性正在提升。 出海的深刻意义：下游需求不再具有周期属性，国内企业也逐步具备海外龙头的财报特征。1）宏观层面：从协会的出口增速看，近年出口增速最快的区域有所分化，但是整体构成了中国工程机械的海外收入逐年增长。25年，非洲市场以50.5%的增长，在所有区域中出口增速最快，出口的占比接近了15%。2）微观层面：以三一重工近年的财报看，与行业数据吻合。重视非洲市场，连续两年宏观及微观表现强势，背后或是大宗商品价格景气周期下的强需求，看好该区域的持续高景气。从趋势看，三一非洲市场25年的出口金额已经与美洲逐步缩小，且与欧洲市场的金额差距持续缩小。 投资建议：看好板块业绩随着出口增长而稳健增长，利润率中枢上行。重点推荐工程机械头部企业三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、等，零部件企业推荐核心龙头恒立液压。 风险提示：海外市场拓展不及预期、汇率波动影响利润率、地缘政治影响阶段性需求等。 目录 投资建议与风险提示 1.1工程机械板块持续兑现业绩 工程机械板块业绩持续兑现，迎来内外共振上行周期。2025Q1-3主机厂业绩持续兑现，随着海外市场整体β的修复，主机厂有望持续贡献利润增量；对于国内市场，更新周期有望持续拉动内需触底反弹。从长期视角看，工程机械板块迎来收入结构的变迁，盈利能力及估值中枢有望持续上行。 1.2主机厂海外收入占比中枢提升，海外市场贡献利润基本盘 底层逻辑在于：海外收入保持正增长，海外收入占比中枢继续提升。25H1五家主要的主机厂出口收入均保持正向增长。结构端，主机厂海外收入占比中枢均已经来到了45%以上。徐工及柳工由于国内收入体量略大导致海外收入占比略低，三一的海外收入占比中枢来到了60%。25H1三一的海外收入占比环比24年略降，实际上更印证了国内及海外共振的逻辑。 海外与国内毛利率差值趋于稳定。主机厂出海，实现增收且增利。2025H1主机厂海外毛利率均高于国内市场，且柳工已经比国内市场高13.9pct，三一和中联海外市场比国内毛利率分别高出9.3pct和7.3pct。从边际看，出海对整体业绩的增厚效果明显，趋势端随着海外规模效益的建立以及国内市场的修复，国内及海外毛利率的差值逐步趋于稳定。 1.2主机厂海外收入占比中枢提升，海外市场贡献利润基本盘 利润拆解与市值拆解：板块内的主机厂，利润和市值贡献，核心在于海外市场 1）利润拆解：按照三一重工2025年收入897亿元计算，参考国内海外毛利润。假设公司国内和海外的三费费率一致，假设EBIT至公司净利率期间的费用率国内与海外一致，得到公司国内及海外的净利润分别为22.5亿元、61.5亿元，说明公司海外利润占比远大于收入占比，海外利润占比约为73%。2）市值拆解：按照2025年利润，对于上述拆解利润结构，测算海外市场预计利润约为61.5亿元，给予25XPE，对应市值为1537亿元市值；按照2026.4.19日收盘市值，国内部分给予市值约为316亿元，海外市值占比约为83%。 1.2主机厂海外收入占比中枢提升，海外市场贡献利润基本盘 盈利能力及利润的波动率在下降，估值中枢有望抬升。1）净利率波动率下降、中枢提升：从2022年主机厂出海提速以后，四大主机厂出现了共性的季度净利率波动规律，即季度净利率波动率下降，且净利率中枢稳健且逐步抬升。这背后是海外利润率的确定性，尽管由于国内价格战影响，国内毛利率无法修复至前期高点，但是综合净利率仍有望持续受益于海外利润率的提升。2）净利润增速波动率下降：2022年主机厂出海提速后，季度净利率增速波动率逐渐下降，没有再出现前期利润增速大开大合的情况，业绩的清晰度及确定性正在提升。 1.3国内市场：周期触底，迎来持续稳健的修复 与2015年的底部特征对比：行业特征及个股特征均给出了底部信号。 1）行业特征：从销量、保有量、实际内销与理论更新差异，三个角度展开。本轮国内挖机销量的降幅已追上一轮，内销较理论更新值降幅也追上，本轮地产开工面积降幅更大。新增需求已降无可降，更新替换的需求基数在变大。 2）企业特征：以三一重工为例，本轮三一利润降幅超过70%。公司2025年海外收入占比超过70%，预计海外利润占比接近了80%，国内利润绝对值已降无可降，出现底部特征。同时，现金流已经开始出现大幅改善，三一2024年经营性净现金流远超同期净利润。 1.4持续看好板块—宏观视角：国内市场修复，出海竞争力增强 海外市占率持续提升，竞争力增强：25年除了高空作业平台及塔机内销下滑较大，其余主要的工程机械产品均迎来了内销和出口的共振修复性增长。持续看好挖机内外销的修复，以及非挖产品的出口。 抢占新兴市场，从挖机到非挖：2025年，非洲及欧洲市场表现较好；2026年继续看好该区域的景气度上行。同时，我们看好国内主机厂的出口从挖机到非挖的演绎，挖机的产品力和渠道成熟，助力非挖进一步出海。 1.4持续看好板块—微观视角：主机厂实现了高质量发展 从风险敞口及存货看高质量发展：1）取三家综合型主机厂进行风险敞口分析，三一重工、中联重科近3年年报的风险敞口整体下降，徐工机械整体保持平稳，三家综合型主机厂的风险敞口与收入比均稳中有降，注重高质量发展。2）存货管控良好，主机厂整体的存货管控良好，三一25H1存货202亿元，同比持续下降，压降存货效果显现。其他主机厂的存货整体稳健。 投资建议与风险提示 2.1走向全球，工程机械下游需求摆脱单一市场的周期属性 出海的深刻意义：下游需求不再具有周期属性，国内企业也逐步具备海外龙头的财报特征。1）宏观层面：从协会的出口增速看，近年出口增速最快的区域有所分化，但是整体构成了中国工程机械的海外收入逐年增长。25年，非洲市场以50.5%的增长，在所有区域中出口增速最快，出口的占比接近了15%。2）微观层面：以三一重工近年的财报看，与行业数据吻合。重视非洲市场，连续两年宏观及微观表现强势，背后或是大宗商品价格景气周期下的强需求，看好该区域的持续高景气。从趋势看，三一非洲市场25年的出口金额已经与美洲逐步缩小，且与欧洲市场的金额差距持续缩小。 2.1走向全球，工程机械下游需求摆脱单一市场的周期属性 从海外龙头财报看：已经实现了跨越周期的成长。从小松财报复盘，小松近20年海外收入占比中枢从早期的75%持续提升至90%，公司的收入值持续创历史新高。作为全球龙头，小松是海外收入占比最高、全球化最领先的企业，较高的海外收入占比平滑了公司的业绩波动，使具备全球竞争力的小松走出了业绩长虹。从卡特财报复盘，卡特近20年海外收入占比中枢变化不明显，由于卡特在本土大市场北美优势较为显著，公司长期收入波动较小。我们认为中国主机厂长期可比程度更接近卡特，对内可以享受国内市场的修复，对外可以逐步提升海外市占率。 2.2从产品到产能出海，中国企业全球竞争力持续提升 从产品出海到产能出海，工程机械企业持续完善全球布局。近年来工程机械企业持续进行全球化布局，从产品、产能、运营、营销服务等多个维度，持续提升全球竞争力。业绩持续兑现的背后，是更深层次的全球布局，看好工程机械企业持续布局下的海外收入持续增长，以及细分领域的市占率提升。表：综合主机厂的全球化布局 2.2从产品到产能出海，中国企业全球竞争力持续提升 中国企业的全球竞争力持续提升。根据Yellow Table发布的年度报告，2025全球工程机械企业制造十强中，徐工和三一分别位居第四名和第六名，且逐步缩小与外资企业的差距；中联重科位居全球第13名，业绩持续增长中中国工程机械企业的全球竞争力持续提升。 从电动化到智能化，企业产品力提升显著。根据三一重工2025年财报，截至2025年底，公司已经建成灯塔工厂37座；且在智能产品及智能运营领域持续突破。从电动化产品收入规模看，2025年公司电动化产品收入达86.4亿元，同比增长115%，电动化产品收入占比接近了10%。 2.3新的挑战：全球化进程中的未知因素或有发生 全球化进程中新的挑战时有发生。1）地缘政治及关税：随着中国企业出海进程的加快，以及地缘政治的影响，会受到关税因素的扰动。例如特朗普提出的对等关税、局部其他国家提出的关税影响等。随着中资企业产能走向全球，这部分的扰动会逐步减小。2）汇率波动：目前主机厂的海外收入占比较高，最近一年以来人民币对美元的升值幅度相对显著，这可能对季度利润产生扰动，但是不改长期基本面趋势。3）原材料成本变动等影响：原材料成本、运费成本等变化，也会对部分需求和成本产生影响，可能会影响阶段性的利润。 目录 投资建议与风险提示 3.1三一重工：研发费用逐步收窄，持续兑现利润 研发投入的转化迟滞：电动化领军者，研发费用阶段性影响逐步消退。 （1）研发投入及转化速率：三一重工前两年增加了人员的招聘，增加在电动化等研发投入，近年研发费用逐步收窄。三一核心产品的电动化难度较大，转化速率会慢于叉车、高机等产品。重点投入方向是新机型开发、新技术开发、电动化及智能化。 （2）研发费用的影响：研发投入高点已过，产品力及利润共振。公司2022年研发费用增长了6%，其中薪资和福利增速达到了20%。在这之后研发费用从2022年的69亿元下降至2025年的50亿元，且公司精细化了研发的投入方向，保证产品竞争力提升又释放了利润。 3.1三一重工：海外市场均衡发展，持续兑现利润 海外市场均衡发展，海外收入占比较高。根据三一重工2025年财报，公司海外收入占比达64%。从海外区域看，公司在亚澳、欧洲、美洲、非洲等区域收入绝对值差异在逐步缩小，各区域均衡发展。结合公司费用率的优秀管控，我们认为公司的出海将带来可持续的业绩增长。 现金流表现优异，龙头实现了高质量发展。从利润走势看，随着近年出海比例提升，三一重工的利润已经修复至2025年的84亿元；且从经营性现金流净额看，公司本轮出海实现了更高质量的发展，2024-2025年净现比持续接近2.5，远大于上一轮利润高点时的净现比。 3.2徐工机械：产品品类丰富，持续兑现利润 徐工的产品品类逐步完善，矿业机械带来无限可能。近年徐工的收入结构持续优化，各品类之间均衡发展。公司形成了土方、起重机、混凝土、矿山机械、高空作业机械等多品类发展的优势产品结构。从矿业机械看，公司25年上半年矿业机