镍·不锈钢（Ni·SS）：印尼HPM新政叠加硫磺供应紧缺，镍价涨势能否延续？

投资观点：运行中枢上移 镍·不锈钢（Ni·SS） 专题报告 报告日期2026-4-20 国贸期货研究院谢灵 ⚫当前，有色板块对中东局势逐步脱敏，印尼政策导向仍是镍价走势的核心，随着印尼HPM新政的推出，矿端成本抬升逻辑走强，镍价持续上涨并突破14万关口。对于本轮镍价上涨的持续性，后续需要重点关注： 从业资格证号：F3040017投资咨询证号：Z0015788 1、政策落地细则与印尼镍矿实际成交情况。HPM政策调整后对火法矿价影响有限，而湿法矿价巨幅上涨，同时镍火法及湿法冶炼路径下的税负成本每金属吨增加约450/550美元。据测算MHP折钴后成本约1.8万美元/金属吨，成本抬升约2200美元/金属吨；镍铁成本抬升约450美元/金属吨（仅考虑税负影响）。但目前来看，4月15日HPM新政执行之后，市场仍处于过渡期，近期印尼镍工业论坛（FINI）反对HPM新政，当前市场未出现采用最新多元素公式达成的交易报告。此外，由于湿法矿买方议价能力较强，预计湿法矿实际成交或低于测算值。 2、硫磺供给变化。霍尔木兹海峡持续封锁对硫磺供应影响较大，且全球硫酸供应趋紧，硫磺作为湿法冶炼关键原料短期难有替代。目前多数印尼MHP企业库存仅可用至5月，若硫磺运输持续受阻，部分工厂面临停产风险，近期市场传出印尼MHP工厂5月或大幅减产，供给担忧仍存。然而，若霍尔木兹海峡于近期通航，则需警惕供给担忧降温带来的溢价回落风险。 数据来源：Wind ⚫总结展望 往期相关报告 宏观方面，近期中东地缘冲突有所缓和，市场风险偏好回升，有色金属价格修复，关注霍尔木兹海峡通航情况。印尼镍资源收紧叙事延续，高矿价助推产业链成本支撑上移，硫磺价格上涨亦抬升MHP生产成本，短期镍价或偏强运行，但高库存格局或限制上方空间，重点关注地缘局势变化、印尼政策落地细则以及镍矿实际成交情况等。操作上维持回调买入思路，追高需谨慎，注意控制风险。 1.印尼镍湿法中间品介绍及供需概况2026.04.022.近期印尼政策梳理与镍不锈钢基本面分析2026.03.043.印尼政策消息暂难证伪，镍不锈钢偏强运行2026.01.06 风险关注：印尼镍相关政策变化，硫磺供给，国内外宏观消息扰动，镍库存变化 1行情回顾：镍价重拾涨势 宏观情绪有所修复，市场对地缘局势逐步脱敏，镍产业链交易主线完成从"政策预期"到"现实检验"的切换，产业逻辑重新占据主导地位。近期印尼HPM新政落地进一步强化成本抬升预期，且市场担忧5月印尼MHP工厂或因硫磺短缺等因素大幅减产，镍价重拾涨势。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2供给端：印尼镍资源收紧政策频出，镍成本抬升叙事延续 2.1印尼修订镍矿HPM计价公式，矿端成本进一步抬升 2.1.1印尼发布HPM新规，将钴、铁、铬纳入计价公式 印尼能源与矿产资源部(ESDM)正式确定于2026年4月15日起执行修订后的镍矿基准价(HPM)计算公式。核心变动包括：将1.6%品位镍矿的修正系数(CF)由原先的17%大幅上调至30%，并规定品位每下降0.1%，系数相应降低1%。此外，新公式全面强化了对伴生元素的价值提取：其中钴(Co)和铁(Fe)的修正系数均设定为30%，而铬(Cr)设定为10%。具体条款规定，当钴含量>=0.05%且铁含量<=35%时，其价值将被计入公式。 HPM镍矿=【(镍HMA * %Ni * CF镍) + (钴HMA * %Co * CF钴) + (铁HMA * %Fe *CF铁) + (铬HMA* %Cr * CF铬)】*（1-MC) 4月15日，印尼发布2026年4月第二期金属矿物参考价和煤炭参考价的能源与矿产资源部长决定书。其中镍HMA参考价16933.57美元/吨；钴HMA参考价55852.86美元/吨；铁矿石HMA参考价1.58美元/吨度；铬矿石HMA参考价6.37美元/吨度。 下表为新规下使用印尼4月第二期HMA参考价后火法/湿法镍矿HPM及税负变化。 新规实施后，火法腐泥土矿（Ni1.6%）HPM约59.82美元/湿吨（不含钴计价），税负增加4.19美元/湿吨，此前火法矿价约在71美元/湿吨（HPM+升水）附近，后续火法升水或明显下调，预计总价变化有限；湿法褐铁矿(Ni1.2%)HPM约42.52美金/湿吨（不含铁计价），税负增加3.73美元/湿吨，此前湿法矿价约在31.5美元/湿吨(一口价)左右，HPM新规对湿法矿价抬升影响更为明显，但湿法矿买方拥有较强议价权，实际成交或低于预测值。 除了HPM价格巨幅变动，镍火法及湿法冶炼路径下的税负成本每金属吨增加约450/550美元，据测算MHP折钴后成本约1.8万美元/金属吨，成本抬升约2200美元/金属吨；镍铁成本 抬升约450美元/金属吨（仅考虑税负影响），不锈钢成本抬升约200-400元/吨。 目前来看，4月15日HPM新政执行之后，市场仍处于过渡期，多数冶炼厂有抵制心态，且由于政策出台突然，冶炼厂尚未能调整定价机制及升水结构等，故当前市场未出现采用最新多元素公式达成的交易报告。据SMM数据，1.6%品位镍矿的到港价格区间为69.2-80.2美元/湿吨，1.2%品位的湿法矿交货价格小幅上涨至27-33美元/湿吨。 2.1.2印尼镍矿RKAB配额审批接近尾声，菲律宾镍矿供给逐步增加 当前印尼镍矿RKAB配额审批进度已达90%，后续关注年中二次配额审批情况。截至2026年4月初，印尼镍矿RKAB配额已审批2.1亿湿吨，而近期印尼能矿部透露RKAB审批进度已达到约90%，预计2.6-2.7亿湿吨配额目标即将完成，中长期关注企业26年年中二次配额申请情况。 一季度菲律宾处于传统雨季，但在印尼政策担忧影响下，企业加大采购力度，年初镍矿进口量同比增加。据海关数据显示，2026年1-2月镍矿进口总量260.81万吨，同比增加26.73%。自菲律宾进口红土镍矿205.99万吨，占比79%。当前菲律宾雨季已基本结束，镍矿供应量逐步回升。 港口库存方面，年初菲律宾仍处于雨季之中，镍矿港口库存季节性去化，国内冶炼厂备库需求增加，库存显著低于往年同期水平。截至4月10日，中国港口镍矿库存为438万吨，较年初减少461万吨，降幅51.4%；较去年同期减少130.6万吨，降幅23%。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2.2国内外镍铁产量同比回落，印尼镍铁项目投产速度放缓 国内方面，2026年印尼供给收缩预期提振镍价，企业稳定生产为主，2月恰逢春节叠加自然天数减少，且镍矿价格高位影响铁厂利润，一季度镍铁产量同比下滑。据SMM数据，2026年1-3月中国镍生铁产量6.11万金属吨，同比减少23.2%。 印尼方面，1月印尼某大型铁厂因原料紧缺叠加管理层变更出现大幅减产，镍价大幅走高后利润驱动下部分项目转产冰镍，2月铁厂检修减产增加，3月钢厂排产增加提振镍铁采购需求，印尼镍铁产量环比修复，一季度印尼镍铁产量同比仍小幅下滑。据SMM数据，2026年1-3月印尼镍生铁总产量38.18万金属吨，同比减少8.86%。后续关注钢厂排产变化以及镍矿供给情况。 项目方面，截至2026年3月，印尼镍生铁产能约242.7万金属吨，较2月减少15.9万金属吨。印尼限制火法冶炼后，待投产的项目整体减少，部分高成本产能已停产，警惕印尼政策变化对镍铁产能投放的影响。 进口方面，一季度印尼镍铁减产增加，镍铁进口量同比下滑。据中国海关数据，2026年1-2月中国镍铁进口总量174.2万吨，同比减少9.6万吨，降幅5.2%。其中，自印尼进口镍铁量168.1万吨，同比减少11.2万吨，降幅6.3%。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 2.3印尼镍湿法中间品产量环比下滑，关注硫磺供给影响 湿法中间品方面，2026年2月，IMIP园区QMB尾矿山体滑坡事故导致四家镍厂停产（包括QMB/Meiming/ESG/Green-Eco），合计产能15万金属吨/年，影响产量约9000吨/月，目前仍处于停产状态。据SMM数据，2026年3月印尼MHP产量3.48万金属吨，环比减少5.9%，同比增加2.4%。此外，美伊冲突导致霍尔木兹海峡持续关闭，印尼约75%硫磺依赖中东进口，而硫磺是生产硫酸并用于MHP生产的关键原料，生产1金属吨MHP需消耗约11.8吨硫磺。目前印尼硫磺CIF价格已涨至910美元/吨，以HPM新政实施后测算，成本占比仍超50%。据了解，当前各园区印尼HPAL镍厂硫磺库存水平最多可支撑至5月，多家企业自上月以来被迫将产量削减了至少10%，MHP供应整体趋紧。短期看，美伊冲突有缓和趋势，若5月霍尔木兹海峡顺利通航，硫磺供给担忧有望逐步缓解，若美伊冲突持续时间拉长，霍尔木兹海峡长期关闭导致硫磺供应持续受阻，印尼MHP工厂或最快于5月因原料短缺出现大幅减产，仍需警惕“灰犀牛”风险。 冰镍方面，3月印尼镍矿供应仍趋紧，部分冰镍产线年度检修，3月高冰镍产量环比小幅减少。据SMM数据，3月印尼高冰镍产量3.05万金属吨，环比减少4.4%，同比增加158.5%。 矿价上涨后，高冰镍成本整体抬升，后续高冰镍产量增减仍受限于与NPI价差情况。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2.4国内精炼镍投产放量，精炼镍进口整体回升 2.4.1精炼镍产量维持高位，关注国内外项目投产进度 国内方面，截至2026年3月，国内精炼镍运行产能达5.22万吨/月，产能利用率71%。3月国内聚泰项目（3万吨/年）投产放量，国内精炼镍产量环比增加。据SMM数据，3月全国精炼镍产量3.84万吨，环比增加11%，同比增加12%。4月预估精炼镍产量3.92万吨，环比增加2.08%。 印尼方面，截至2026年3月，印尼精炼镍产能1.25万吨/月，产能利用率76%。2026年3月印尼精炼镍产量9500吨，环比减少1.4%，同比增加82.7%。 资料来源：Mysteel、国贸期货研究院 2.4.2进口窗口常有打开，精炼镍进口大幅增加 进口方面，印尼电积镍产能仍在投产放量，且进口窗口常有打开，精炼镍进口同比明显增加，主要进口来源国为俄罗斯、芬兰及印尼，部分转为隐性库存。据海关数据，2026年1-2月，中国精炼镍累计进口量3.9万吨，同比增加5821吨，增幅17.54%。 出口方面，国内电积镍产线持续投产放量，但年初出口利润转负，企业出口交仓意愿不足，故1-2月精炼镍出口体量同比大幅减少。据海关数据，2026年1-2月，中国精炼镍累积出口量6080吨，同比降幅83.1%。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 2.4.3一体化MHP产电积镍成本持续抬升 近期，由于硫磺价格大幅走高，使得MHP生产成本水涨船高（生产1金属吨MHP需使用约11.8吨硫磺），与此同时，钴价的上涨也影响了MHP的成本估算。据SMM数据，截至2026年3月，一体化MHP生产电积镍成本约11.98万元/吨（折钴后）。高冰镍方面，火法镍矿价格上涨抬升高冰镍生产成本，截至2026年3月，一体化高冰镍生产电积镍成本约14.79万元/吨。 据测算，印尼执行HPM新政后，一体化MHP生产电积镍成本约20560美元/吨（折钴后），一体化高冰镍生产电积镍成本约21773美元/吨。 资料来源：SMM、国贸期货研究院 资料来源：SMM、国贸期货研究院 3需求端：不锈钢排产高位，新能源对镍需求持稳 3.1不锈钢排产维持高位，终端需求持稳为主 3.1.1钢厂3月产量大幅增加，4月排产维持高位 国内方面，由于春节钢厂检修减产较多，3月钢厂产量环比大增，4月钢厂排产仍维持高位。据Mysteel统计，2026年3月国内43家不锈钢厂粗钢产量379.60万吨，环比增加40.07%；同比增加8.08%。其中：300系193.70万吨，月环比增加61.76万吨，增加46.81%；同比增加3.52万吨，增加1.85%。预估4月排产377.13万