四季度主动出清，全年韧性依旧

贵州茅台（600519.SH）白酒Ⅱ 2026年04月20日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：田海川执业证书编号：S0740524120002Email：tianhc@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)1,252.27流通股本(百万股)1,252.27市价(元)1,407.24市值(百万元)1,762,244.74流通市值(百万元)1,762,244.74 事件：2025年全年公司营收1720.54亿元，同比-1.20%；实现归母净利润823.20亿元，同比-4.53%；实现扣非归母净利润822.93亿元，同比-4.58%。其中25Q4公司营收411.50亿元，同比-19.35%；实现归母净利润176.93亿元，同比-30.34%；实现扣非归母净利润176.12亿元，同比-30.83%。销售收现来看，公司2025年销售收现1839.90亿元，同比+0.74%；结合合同负债来看，2025Q4营收+合同负债变动金额为414.08亿元，同比-18.30%。 股价与行业-市场走势对比 茅台酒表现稳健，系列酒略有承压。分产品来看，2025年全年公司茅台酒营收1465.00亿元，同比+0.39%，其中茅台酒销量同比+0.73%至4.68万吨，吨价同比-0.34%至313.36万元，毛利率同比-0.53pcts至93.53%；系列酒实现营收222.75亿元，同比-9.76%，销量同比+3.88%至3.84万吨，吨价同比-13.13%至58.08万元，毛利率同比-3.76pcts至76.11%。其中2025Q4公司茅台酒营收359.86亿元，同比-19.68%，系列酒营收43.90亿元，同比-17.02%。 直营渠道重要性进一步提升。分渠道来看，2025年直销渠道营收845.43亿元，同比+12.96%，销量同比+16.61%至2.12万吨，吨价同比-3.13%至397.86万元，毛利率同比-0.75pcts至94.58%，直销占比同比提升6.22pcts至50.09%。批发代理营收842.32亿元，同比-12.05%，销量同比-1.93%至6.39万吨，吨价同比-10.32%至131.91万元，毛利率同比-1.56%pcts至87.86%。其中2025Q4直销渠道收入289.88亿元，同比+26.84%，直销渠道占比71.79%，批发渠道收入113.89亿元，同比-58.19%。i茅台2025年营收130.31亿元，同比-34.92%。 全年毛利率略有下滑，费用投放增加拉低净利率。利润端来看，公司2025年销售毛 相关报告 利率91.18%，同比-0.21pcts，其中25Q4公司销售毛利率90.82%，同比-2.07%，我们认为主要系茅台酒中飞天投放量增加同时非标减量带来产品结构略有下行所致。净利率方面，公司2025年销售净利率50.53%，同比-1.74pcts，其中25Q4公司销售净利率45.59%，同比-6.89%，我们预计主要系公司在四季度加大市场费用投入导致销售费用增加所致。费用端来看，公司2025年销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为4.22%/4.84%/15.90%，分别同比+0.98/-0.51/+0.44pcts，其中25Q4公司销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为6.74%/6.84%/16.30%，分别同比+3.99/-0.11/+2.55pcts。盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司对于飞天茅台的销售合同价及 1、《贵州茅台：飞天提价彰显定价权壁 垒 ， 收 入 利 润 有 望 同 步 提 升 》2026-03-31 2、《贵州茅台：三季度理性降速，茅台酒稳定增长》2025-11-013、《贵州茅台：白酒消费有所承压，茅台酒稳定增长》2025-08-14 自营体系零售价进行提价，对于26年收入及利润均有影响，同时考虑到25年公司年报 表 现 ， 我 们 修 改 盈 利 预 测 。 预 计 公 司2026-2028年 营 收 分 别为1837.02/1887.44/1948.97亿元（2026-2027年前值为2140.74/2302.85亿元），同比增长7%/3%/3%；净利润分别为887.21/933.02/957.67亿元（2026-2027年前值为1084.24/1167.91亿元），同比增长8%/5%/3%；对应EPS分别为70.85/74.51/76.47元，对应2026-2028年PE分别为20/19/18倍，重点推荐。 风险提示：白酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。