四季度主动出清，全年韧性依旧

贵州茅台：四季度主动出清，全年韧性依旧

核心观点
2025年，贵州茅台营收1720.54亿元（-1.2%），净利润823.20亿元（-4.53%），主要受飞天茅台提价影响及四季度主动出清策略。茅台酒表现稳健，销量微增（+0.73%），吨价略降（-0.34%）；系列酒承压，营收下降（-9.76%）。直营渠道占比提升至50.09%，批发代理渠道下滑。毛利率略有下滑（-0.21pct），净利率受费用增加影响（-1.74pct）。

关键数据

• 茅台酒营收1465.00亿元（+0.39%），销量4.68万吨（+0.73%），吨价313.36万元（-0.34%），毛利率93.53%（-0.53pct）
• 系列酒营收222.75亿元（-9.76%），销量3.84万吨（+3.88%），吨价58.08万元（-13.13%），毛利率76.11%（-3.76pct）
• 直营渠道营收845.43亿元（+12.96%），占比50.09%；批发代理营收842.32亿元（-12.05%），占比下降
• 2025Q4茅台酒营收359.86亿元（-19.68%），系列酒营收43.90亿元（-17.02%），直销占比71.79%

研究结论
维持“买入”评级，预计2026-2028年营收分别为1837.02/1887.44/1948.97亿元（+7%/+3%/+3%），净利润887.21/933.02/957.67亿元（+8%/+5%/+3%），EPS分别为70.85/74.51/76.47元。2026-2028年PE分别为20/19/18倍，重点推荐。风险提示包括行业竞争加剧、食品品质事故等。