公司事件点评报告：主动出清，可圈可点

主动出清，可圈可点 —山西汾酒（600809.SH）公司事件点评报告 事件 买入(维持) 2026年04月29日，山西汾酒发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收387.18亿元（同比+7.52%），归母净利润122.46亿元（同比+0.03%），扣非净利润122.53亿元（同比+0.06%）。其中2025Q4总营入57.94亿元（同比+24.51%），归母净利润8.42亿元（同比-5.72%），扣非净利润8.42亿元（同比-5.84%）。2026Q1总营收149.23亿元（同比-9.68%），归母净利润53.83亿元（同比-19.03%），扣非净利润53.79亿元（同比-19.18%）。 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 投资要点 ▌费用管控效果明显，全年正增长属实不易 盈利能力来看，毛利率2025年/2026Q1为74.85%/75.05%，分别同比-1.4pct/-3.8pct，系产品结构变化所致。费用来看，销售费用率2025年/2026Q1为10.59%/8.87%，分别同比+0.2pct/-0.4pct； 管 理 费 用 率2025年/2026Q1为3.75%/2.15%，分别同比-0.3pct/+0.4pct，费用管控效果明显 。 综 合 作 用 下 ， 净 利 率2025年/2026Q1为31.76%/36.22%，分别同比-2.3pct/-4.1pct。合同负债2025年末/2026Q1末为70.07/79.04亿元，分别同比-19%/+36%。合同负债环比增加表明公司业绩韧性强，全年业绩实现正增长属实不易。 相关研究 ▌产品结构较稳定，省外占比超65% 1、《山西汾酒（600809）：业绩稳健韧性尽显，省外市场表现亮眼》2025-11-032、《山西汾酒（600809）：业绩稳健 增 长 ， 全 国 化 战 略 加 速 推 进 》2025-08-313、《山西汾酒（600809）：业绩符合预期，经营整体稳健》2025-05-09 分 产 品 看 ，2025年汾 酒/其 他酒产 品 收 入 分 别 同比+7.72%/+3.09%至374.41/11.51亿元。我们预计公司产品结构全年稳定，青花30略有承压，其余产品保持增长。分区域来看，公司2025年省内/省外营收分别为133.91/252.02亿元，分别同比-0.81%/+12.64%，省外占比提升至65.3%。当前公司全国市场精耕细作，构建全国市场四级网络，规划建设20亿元以上级别的堡垒市场，10亿元以上级别的重点市场，亿元以上级别的县级样板市场，千万级别以上的乡镇精品市场，深化全国化2.0布局。 ▌盈利预测 当前行业整体承压下行、存量竞争加剧的背景下，白酒行业市场分化态势持续深化，资源与市场份额加速向优势产区、 名优酒企及头部品牌集中。公司始终保持战略定力与前瞻性，以“聚焦经营创效，深化精益管控；紧盯战略执行，积蓄发展动能；坚持创新驱动，提升科技赋能；强化风险防控，树牢底线思维”为经营方针，构建“汾酒复兴纲领体系”，打造“共创型组织”，推动公司全要素、高质量、又好又快扎根中国酒业第一方阵。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为9.95/10.65/11.51元，当前股价对应PE分别为14/14/13倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、产品推广不及预期、渠道拓展不及预期。 食品饮料组介绍 孙山山：深圳大学经济学硕士，9年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号，2023年东方财富行业最佳分析师第六名，2024年东方财富行业最佳分析师第五名，2025年“美市科技”菁英榜食品饮料组第3名。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 证券分析师承诺 ▌ 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 证券投资评级说明 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。