- 核心观点：小马智行作为自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业，其Robotaxi商业化运营加速推进，技术优势显著，国内外市场同步拓展，生态体系持续壮大。
- 关键数据：
- 2025年公司实现营收9000万美元，同比增长20.0%，净利润为-1.34亿美元，调整后净利润为-1.79亿美元。
- 2025Q4公司实现营收2913万美元，环比增长14.5%，净利润为2343万美元，调整后净利润为-4864万美元。
- Robotaxi服务收入2025年同比增长128.6%至1661万美元，2025Q4同比增长159.5%至665.7万美元，其中乘客车费收入同比增长超过500%。
- Robotruck服务收入2025年同比增长1.2%，2025Q4同比增长1.2%至1312万美元。
- 授权和应用收入2025年同比减少53.2%，2025Q4同比减少53.2%至935万美元。
- 公司自动驾驶出租车车队截至2026年3月25日已突破1400台，计划2026年将车队规模扩至3000辆以上。
- 公司在中国全部四个一线城市（北京、上海、广州及深圳）的指定区域开展面向公众收费且全无人驾驶的L4自动驾驶出行服务。
- 公司预期于2026年底前，将自动驾驶出行的营运版图扩展至全球逾20个城市，其中近半数将布局于海外市场。
- 研究结论：
- 公司技术优势显著，通过PonyWorld世界模型方法训练L4自动驾驶系统，规模车队的快速扩张展现了L4原生架构卓越的泛化能力。
- 公司运营效率提升，第七代自动驾驶出租车在成本效率、可靠性及安全冗余方面均实现提升，助力单车盈利模型的持续改善。
- 公司生态体系持续壮大，通过拓展价值链上下游的合作，助力自动驾驶出租车商业化的持续规模扩张。
- 公司业务前景广阔，将继续以规模化扩张为战略核心，持续推进自动驾驶出行技术的发展与商业化应用，并拓展国内外市场。
- 投资建议：上调收入预测，维持利润预测，维持优于大市评级。预计公司2026-2028年营业收入分别为1.39/2.41/5.69亿美元，归母净利润分别为-2.15/-1.88/-1.14亿美元。
