国际货币体系专题（二）：百年钟摆：失衡与均衡之间

评级及分析师信息 ►两个维度看宏观内部均衡和外部均衡 无论在何种国际货币体系下，经济体都追求实现通胀稳定下的充分就业和经常账户（贸易）的动态平衡，即内部和外部均衡目标。 联系人：杜树楷邮箱: dusk@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 需求维度：一国债务杠杆率影响着通胀和贸易顺逆差状况，而财政-货币纪律决定着债务杠杆水平。债务杠杆率是内外均衡的重要支点。 联系人：黄蕴元邮箱:huangyy3@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 供给维度：一国的产业竞争力是实现内外均衡的基本保障。具备产业竞争力，可以促进产业扩张，带动国内就业，同时为一国货币提供实力支撑，避免大幅贬值而引发显著的通胀，对外可以形成出口竞争力，避免持续的贸易逆差和储备消耗，维持外部均衡。 ►金本位制能实现内部均衡，不能实现外部均衡 1900-1913年金本位制对货币纪律形成“强约束”，政府对经济的介入程度不高，财政保持基本平衡，通胀稳定，各国能较好实现内部均衡。 各国对新一轮技术（产业）变革机遇把握差异导致了竞争力分化，美国和德国处于领先地位，贸易顺差持续扩大，英国和法国贸易逆差且持续恶化，外部失衡显现。金本位制的“物价-现金流动”机制没能调节这种失衡，反而在当时殖民地扩张和霸权争夺的大历史背景下，失衡成为第一次世界大战的催化因素。 ►战争与危机带来内外失衡，导致大国地位变化 1914-1945年受战争影响，实行信用货币-浮动汇率制，期间短暂恢复过金本位制。战期间各国都遭遇恶性通货膨胀，而大萧条时期则面临严重通货紧缩，内部持续失衡。英国和法国的内外失衡更为突出，债务杠杆率持续攀升、贸易逆差持续累积，英帝国加速衰落，金融霸主地位丧失。美国则凭借完整工业体系跃升为超级大国。 ►1965年是道分水岭：从稳定到不稳定 1946-1975年是布雷顿森林体系建立和瓦解的过程，这期间，1965年是道分水岭。之前：经济繁荣、通胀温和、债务杠杆率显著下降，各国保持了较好的内部均衡；美国保持着贸易顺差。之后：通胀压力普遍上升，石油危机加剧通胀并导致各国财政赤字恶化，内部失衡加重；美国外部均衡被打破，滑向逆差时代；内外失衡导致货币体系崩溃。 ►外部失衡调整与日本经济跌落 1976-2000年在多元、自由的牙买加体系下，宏观政策弹性空间加大。各国在强力紧缩政策和产业结构调整下，大通胀得以治愈，债务杠杆率呈现周期特征，美德英法债务管理较好，内部失衡向内部均衡过渡。 外部失衡主要表现为日本和德国持续贸易顺差与美英法持续逆差。外部失衡调整下，日本内外政策的失误操作导致经济跌落，引发内部失衡。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.追求宏观内部均衡和外部均衡...............................................................................................................................................................31.1.内部均衡和外均衡目标.........................................................................................................................................................................31.2.债务杠杆率是内外均衡的重要支点...................................................................................................................................................41.3.产业竞争力是内外均衡的基底............................................................................................................................................................52. 1900-1913年：金本位制下内外均衡状况...........................................................................................................................................62.1.技术变革下，各国产业竞争力变化...................................................................................................................................................62.2.各国内外均衡状况..................................................................................................................................................................................62.3.小结.............................................................................................................................................................................................................73. 1914-1945年：金本位制式微下内外均衡情况..................................................................................................................................83.1.工业地位的变化.......................................................................................................................................................................................83.2.各国内外均衡状况..................................................................................................................................................................................83.3.小结.............................................................................................................................................................................................................94. 1946-1975年：布雷顿森林体系下内外均衡情况..............................................................................................................................94.1. 1965年是道分水岭：从稳定到不稳定..........................................................................................................................................104.2.产业竞争力变迁下的外部不均衡.....................................................................................................................................................134.3.小结..........................................................................................................................................................................................................145. 1976-2000年：内外失衡治理与日本的跌落...................................................................................................................................145.1.内部从失衡向均衡的治理..................................................................................................................................................................155.2.外部失衡的矫正....................................................................................................................................................................................175.3.日本经济的跌落....................................................................................................................................................................................185.4.小结..........................................................................................................................................................................................................196.风险提示.................