A股策略专题：周期的钟摆：中国产能周期历史与现状

策略研究/2024.10.08 周期的钟摆：中国产能周期历史与现状方奕(分析师) 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 策略研 究 A股策略 专题 证券研究报 告 本报告导读： 产能周期如同钟摆，多数时间在过剩与紧缺之间摇摆。目前中国制造业存在结构性产能过剩压力，本文将借鉴历史、分析现在，详细讨论过剩压力如何化解、股票行情如何参与、重要行业周期现状等问题。 投资要点： 构建产能周期反转阶段投资框架。�如何构建产能周期分析框架？产能周期研究重点在供需，影响因素简化为需求-投资-产能三要素根据三要素动态变化，将产能周期划分为紧缺-景气-过剩-去化-反转 �阶段，传统行业和先进制造均适用，通过判断周期阶段及切换拐点研判产业景气和股价走势。②如何判断产能过剩压力缓解并参与反转行情？传统行业：重点看供给和价格，股票投资可在产品价格上行后参与。先进制造：重点看需求，股票投资关注需求催化剂。 历史上产能过剩压力如何缓解，股票行情如何演绎？中国制造业当下面临结构性的产能过剩压力，过剩行业集中在传统资源品（建材- 水泥/玻璃、钢铁、化工），以及先进制造（专用设备、电气设备、有色-能源金属、汽车、TMT设备）。参考历史经验，传统行业：�解决产能过剩多聚焦供给端行政限制，压力缓解信号关注投资增速 见底、存量产能收缩带来的价格见底。典型案例有90s纺织品及 2005-17年煤炭/钢铁。②产品价格拐点不仅是产能压力缓解信号，同样是股价上行领先信号，建议价格开启上行后布局参与。先进制造：�先进制造业解决产能过剩多聚焦需求回暖，核心催化包括经济回升/技术创新，典型案例有光伏/汽车。先进制造供给端由于门 槛高、投资大，地方保护明显，收缩较为困难。②需求拐点是股价先行/同步指标，关注催化剂（经济回升/新技术）提供投资指引。 传统行业当下产能过剩压力：价格拐点仍需观察，需求偏弱，关注减产节奏。传统资源品下游需求预计仍将偏弱，核心关注供给去化节奏。建材（水泥/玻璃）、钢铁、化工下游需求与地产基建关联度 高。目前土地成交、新开工面积、施工面积大幅下滑，狭义基建投资增速下行，预计需求拉动仍将较弱。产能过剩压力将更多需要供给端，特别是行政力量去化来推进，重点在新增产能释放的减缓，及现有产能的关停去化。复盘看，价格拐点是判断产能过剩压力缓 解以及股价上行拐点的重要信号，目前明确的价格拐点仍需观察。先进制造当下产能过剩压力：结构性过剩特征明显，关注新技术和需求提速。新能源（电池/光伏）、工程机械、汽车、半导体，产能 过剩表现分化，结构性特征明显。供给端，因涉及新质生产力范畴普遍受到各地大力支持，考虑到前期投入和经济转型需要，预计总产能不会大幅收缩，部分领域甚至持续增长，但“因地制宜发展新质生产力”指导下，产能增长将更为理性。根据复盘结论，需求提速是产能过剩压力缓解信号，可关注需求催化剂为投资提供信号指引。近期一揽子经济政策陆续出台落地，关注后续对居民消费等方 面的带动，此外更重要的催化剂可能来自新技术突破、海外市场拓展、国内以旧换新。结合产能周期和股价综合判断，建议关注需求筑底或回升的半导体、工程机械，以及电池和汽车行业龙头。 风险提示：历史经验失效；国内政策不及预期；全球地缘不确定性 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 登记编号S0880523020002 相关报告 日本：低迷期的决策得失与微观行为2024.09.30 10月金股策略：先蓝筹后成长2024.09.30 国资重组整合：聚焦国家战略，优化产业布局 2024.09.22 被动资金的定价权与风格塑造2024.09.15 揭开全球主权基金的神秘面纱2024.09.11 目录 1.总结：产能周期反转阶段投资框架3 2.中国制造业当下面临结构性的产能过剩压力4 2.1.宏观视角看中国已经历多轮产能周期4 2.2.现阶段部分中下游制造业面临产能过剩压力5 3.历史上产能过剩压力如何缓解？6 3.1.传统行业：解决方案聚焦供给收缩，压力缓解信号关注价格见底7 3.1.1.纺织品：90年代末政策压降产能及入世刺激需求，过剩压力缓解8 3.1.2.钢铁/煤炭：供给监管持续加码，价格见底回升视为过剩缓解信号9 3.2.先进制造业：解决方案聚焦需求回暖，经济回升/技术创新是催化13 3.2.1.光伏：供给市场化收缩，需求爆发式增长是解决过剩的最佳组合14 3.2.2.汽车：结构性产能过剩频发，经济回升/技术创新拉动销量是关键164.产能压力缓解，股票行情如何演绎？18 4.1.传统行业：价格是产能压力缓解信号，同样也是股价信号18 4.2.先进制造业：需求是股价先行/同步指标，需求催化剂提供信号指引205.主要行业现阶段产能过剩压力如何？21 5.1.传统资源品：价格拐点未见，需求仍偏弱，关注减产节奏22 5.1.1.建材：水泥价格拐点未现，玻璃新增产能仍在落地23 5.1.2.钢铁：新增产能停止，行业亏损或加速现有产能停产24 5.1.3.基础化工：行业整体存在一定过剩压力，重点关注地产链等传统需求方向25 5.1.4.投资建议：关注现有产能减产进度，产品价格上行后布局25 5.2.先进制造：结构性过剩特征明显，关注新技术和需求提速26 5.2.1.新能源：电池新增产能放缓上游压力较大，光伏新增产能仍在释放过剩压力复杂26 5.2.2.工程机械：供给格局稳定，需求有望迎来回升28 5.2.3.汽车：传统燃油车产能过剩，新能源进入者多致价格竞争激烈29 5.2.4.半导体：制造端过剩压力不大，产能持续扩张抢占全球份额30 5.2.5.投资建议：关注新技术和需求回升，看好龙头集中的投资机会31 6.风险提示32 1.总结：产能周期反转阶段投资框架 如何构建产能周期分析框架？供需视角重视需求-投资-产能三要素。产能周期是对供给端产能投资的刻画，但其变动的核心驱动则来自于供需两个层面的共同影响。对产能周期的研究和跟踪，我们将重点仍放在供需矛盾上， 并将影响因素简化为需求-投资-产能三要素。一般而言当产品需求开始回升后，生产商将加大产能投资，而实际产能的释放则存在时滞，需求在爬升后也面临回落的风险，三因素之间的不同步就导致了供给/需求的阶段性过剩，从市场表现看就体现为销量和价格的变化。根据三要素和量价的动态变化，我们将产能周期细分为�个阶段：�紧缺阶段（供不应求），价格开启大幅上涨；②景气阶段（供需两旺），产品量价齐升；③过剩阶段（需求回落但供给仍在释放），价格开始回落；④产能去化阶段（产能开始退坡），价格持续回落；⑤反转阶段（需求重新回升，供给去化接近尾声），价格企稳出现回升迹象。上述产能周期阶段的划分，对于传统周期行业和先进制造业均适用，判断周期所处阶段以及切换拐点，对于研判产业景气和股价变化具有重要价值。 图1：产能周期三要素及�阶段划分 需求 投资 产能 Q 紧缺阶段价格先涨 景气阶段 过剩阶段 去化阶段 反转阶段价格企稳回升 量价齐升 价格回落 价格持续回落 T 数据来源：国泰君安证券研究 如何判断产能过剩压力缓解并参与相关行情？传统行业看供给和价格，先进制造看需求。目前中国制造业面临结构性的产能过剩压力，后续如何跟踪判断其产能周期变化，成为市场关注重点。根据上述框架，当行业产能 周期由“产能去化阶段”逐步过渡到“反转阶段”，其行业景气有望进入新一轮上行周期，而股价也有望出现困境反转的投资机会。参考历史，我们对不同类型行业产能过剩压力缓解的方式和关键信号，进行总结： （1）传统行业：重点看供给和价格，股票投资可在产品价格上行后布局。 过去三十年中，国内以煤炭、钢铁为代表的传统资源类行业经历数轮产能 周期，其产能过剩压力化解的方法主要聚焦在供给端，主要以行政力量压降产能为主。从周期拐点看，产品价格是反映供需最直接的指标，因此当行业投资增速（反映新增产能）见底，现有产能开始压降或加速下降，带动产品价格见底回升，往往表示产能过剩压力得到缓解。这同样是股票投资的指示信号，产品价格拐点会领先于股价拐点，投资者可在产品价格上行后参与反转行情。 （2）先进制造：重点看需求，股票投资关注需求催化剂。过去二十年中， 国内先进制造业快速崛起，率先发展的汽车、光伏等产业同样为我们提供 了产能周期的经验。总结来看，其产能过剩压力化解的方案主要聚焦在需求端，以经济回升/技术创新带来的需求提速为主。从周期拐点来看，当出现经济回升带动整体需求增长，或技术创新突破带来结构性需求爆发时，往往表示产能过剩压力得到缓解。股票投资上，需求拐点是股价的先行/同步指标，因此重点关注经济回升/技术创新等需求催化剂，同样可以在催化剂出现后布局。 传统行业 •产能过剩缓解：看供给（行政力量压降）和产品价格 •股票投资：产品价格开启上行后布局 图2：传统行业与先进制造业产能周期反转投资框架 先进制造 •产能过剩缓解：看需求增长提速 •股票投资：关注需求催化剂（经济回升/技术创新） 数据来源：国泰君安证券研究 2.中国制造业当下面临结构性的产能过剩压力 2.1.宏观视角看中国已经历多轮产能周期 宏观视角看中国已经历多轮产能周期影响。近2年由于国内有效需求不足，市场对于制造业产能过剩压力的关注度不断提高。产能周期也称为朱格拉周期，是经济体产能投资变化所驱动的经济周期，属于中周期的概念。从 历史来看，中国自1990年以来已经历多轮产能周期的影响，每轮周期平均 时长在10年左右，对于产能周期的刻画，市场普遍依据固定资产投资、制造业投资、设备投资增速等指标。以设备投资增速来看，上一轮产能投资周期为2009-2011-2022年，2009年四万亿财政刺激带动产能投资再度上行，2012年之后产能过剩压力逐渐显现，投资增速持续下行至2022年，2023 年起设备投资增速有所回升，并在2024年设备大规模更新政策带动下进一步提升。可以看出前期产能投资并未出现大规模增长，表明现阶段产能过剩压力更多呈现结构性特征。 图3：1990年以来国内经历多轮产能投资周期 固定资产投资完成额:累计同比（%） 固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%，右轴） 70固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比（%，右轴） 150 50100 3050 100 1992-02 1993-08 1995-02 1996-08 1998-02 1999-08 2001-02 2002-08 2004-02 2005-08 2007-02 2008-08 2010-02 2011-08 2013-02 2014-08 2016-02 2017-08 2019-02 2020-08 2022-02 2023-08 -10-50 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现阶段产能过剩压力是结构性的，主要集中在中下游部分制造业。工业企业产能利用率是衡量产能过剩/不足的直接指标，截至2024Q2上游采矿业产能利用率为76%，处在历年同期较高水平，表明产能并未过剩；制造业 产能利用率为75.2%，处在历年同期偏低水平，仅高于2023年和2020年， 表明中下游制造业产能过剩压力突出。与上一轮2012年产能全面过剩不同， 此轮过剩压力呈结构性，结合2022年之前制造业设备投资增速持续下行，我们判断此轮过剩主要集中在中下游部分制造业。 图4：目前上游采矿业产能利用率仍在近几年高位图5：目前中下游制造业产能利用率偏低 采矿业产能利用率（%） 2018201920202021 202220232024 80 78 76 74 72 70 68 66 3月6月9月12月 制造业产能利用率（%） 2018201920202021 202220232024 80 78 76 74 72 70 68 66 3月6月9月12月 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结构性产能过剩压