债务周期专题之一：中国债务周期的历史与展望

1债务周期：定义、理论、指标 债务周期是研究经济周期和资产配置的一个重要视角，同时正如马克吐温所说，历史不会重演，但总押着同样的韵脚。债务周期是客观存在的，从信贷诞生的那天开始，就有了债务周期，虽然每次的长度和深度不完全相同，总是从繁荣到衰退周而复始地发生着。通过对于债务周期规律的归纳，我们或能在一定程度上推断未来的走势。 自 1933 年费雪首次提出“债务-通缩”理论以来，关于债务周期相关的研究理论纷繁演进，近年来讨论和应用较多的包括辜朝明的“阴阳”经济周期理论和瑞·达利欧的债务周期理论。具体来看，（1）欧文·费雪在 1933 年提出了著名的“债务—通缩理论”。当企业负债过高时，如果政策紧缩或发生不利冲击，资产价格缩水导致企业被迫以低廉价格变卖资产以偿还债务，这将造成货币流通速度下降与物价水平下降； 随后，企业资产净值进一步下降，通缩压力与实际债务上升；实际债务攀升导致企业投资意愿继续下降，致使总需求进一步减少，而后者将导致物价水平进一步下降，最终形成债务高企和通货紧缩的恶性循环。（2）辜朝明借鉴中国传统文化，创新性地将“阴”和“阳”的概念融入资产负债表衰退理论。辜朝明将资产负债表周期划分为九个阶段，其中前四个阶段属于阴态，后五个阶段构成阳态。当经济处于“阴”态下，由于资产价格缩水，资产负债表受损，企业着力偿还债务，经营目标转为负债最小化； 而当所有企业均采取负债最小化策略时，在宏观层面就会导致合成谬误，使经济陷入萧条。当经济处于“阳”态下，企业拥有资产负债表健康，以利润最大化为目标，愿意承担更多风险，通过举债扩大投资，市场借贷需求旺盛，货币政策对经济的调节作用显著。 图表1：1933 年至今，债务研究相关理论已发展出“债务-通缩”、“阴阳”经济周期理论和瑞·达利欧的债务周期理论 达里奥的债务周期理论则将债务周期划分为长短周期，其中短周期约为 5-8 年，长周期约为 50-75 年。达里奥在 2018 年发布的《债务危机》一书中则指出，从信贷诞生的那天开始，就有了债务周期，同时也就有了经济周期。达里奥认为经济像机器一样运行，大多数的经济活动主要是由以下三大力量驱动：生产率增长趋势线，长期债务周期以及短期债务周期。其中短期债务周期，通常为 5-8 年，主要是通过央行政策来控制，当通胀过高或增长过快时实行紧缩政策，当相反条件存在时则实行宽松政策；长期债务周期则通常在 50-75 年，多个短期债务周期叠加，就形成了长期债务周期，直到推动债务扩张的降息无法继续。 图表2：债务周期与生产效率 1.1短债务周期：周期时长通常为 5-8 年 央行调整货币政策带来短期债务周期，周期时长通常为 5-8 年。（1）根据达里奥的理论，通常情况下一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。而在短期债务周期中，限制支出的因素仅仅是贷款人提供信贷的意愿和借款人接受信贷的意愿。信贷宽松带来经济扩张，信贷紧缩则导致经济衰退，信贷供给量主要由央行控制，央行一般可以通过降息刺激债务周期发展，推动经济走出衰退。（2）因此短债务周期的传导路径可简单梳理为：信贷增长，价格上升，经济上升→价格上升促使货币政策收紧，信贷下降，经济下降→为了促进经济回升，央行放松货币政策，增加货币投放，信贷重新恢复。（3）随着时间的推移，每个短期债务周期的顶部和底部的经济活力都会超过上一个周期，债务总额也会持续增加,因此在很长一段时间内，债务增长快于收入增长，造成了长期债务周期。 图表3：短债务周期下信用的自我强化路径 1.2长债务周期：周期时长通常为 50-70 年 达利欧将典型的长债务周期分类七个阶段，周期时长通常为 50-70 年。达里奥认为，债务危机有两种类型：通缩性萧条和通胀型萧条，整个债务周期可分为 7 个阶段：周期的早期阶段，泡沫阶段，触顶，萧条，和谐去杠杆，“推绳子”和正常化阶段。 （1）周期的早期阶段:债务增长强劲，但债务增速不会快于收入增速，因为债务增长被用来支撑那些可使收入快速增长的经济活动。（2）泡沫阶段:在泡沫阶段初期，债务增速快于收入增速，快速增长的债务导致资产回报率和经济增长率加速上扬，这一过程通常会自我强化，因为收入、净值和资产价值的增加提高了借款人的借款能力。 这时一般处于牛市的初始阶段，在股市和资产价格上涨期间，人们会对于上涨的走势和程度产生过分预期，随着资产价值提升，市场主体都坚定看好经济持续繁荣的势头，纷纷加杠杆。（3）顶部: 当资产价格受到大量杠杆式买盘推动，市场全面上涨，杠杆化水平和资产价格过高时，走势逆转的条件成熟。大多数情况下，顶部出现于央行开始收紧货币政策、提升利率时，杠杆化水平和价格越高，刺破泡沫所需的紧缩程度越大，泡沫破裂所带来的负面影响也越大。 图表4：一个典型的长债务周期的演绎通常包含 6 个阶段 （4）萧条阶段: 当资产价格受到大量杠杆式买盘推动，市场全面上涨，杠杆化水平和资产价格过高时，走势逆转的条件成熟。大多数情况下，顶部出现于央行开始收紧货币政策、提升利率时，杠杆化水平和价格越高，刺破泡沫所需的紧缩程度越大，泡沫破裂所带来的负面影响也越大。（5）和谐的去杠杆化：如果有足够的刺激（达里奥举例包括印钞/债务货币化和货币贬值等），可以抵消通缩性去杠杆化力量（财政紧缩或债务违约），使名义经济增长率高于名义利率，但又不会因刺激过度造成通胀加速使得货币严重贬值，从而引发新的债务泡沫，就可以产生和谐的去杠杆化。（6）“推绳子”：在长期债务周期的后期，央行可能难以将其刺激性政策转化为支出的增加，因为降息和央行购买债务资产的影响变小了。此时进入经济低增长、资产低回报的时期，央行不得不转向其他形式的货币刺激，让资金和信贷更直接地支撑消费者。 如果决策者进行量化宽松，而私营信贷增长没有回升，决策者就会觉得自己是在“推绳子”,就是什么政策都不起作用。（7）正常化阶段：经济活力和资本形成的复苏往往很慢，通常需要 5-10 年才能使实际经济活力达到之前的峰值。 图表5：债务周期下的长短端收益率曲线变化 1.3中国债务周期：可能步入长周期的和谐去杠杆阶段 随着信贷、社融等指标与实体经济运行的相关性走弱，当前杠杆率指标或更能有效描述债务周期。（1）宏观杠杆率主要是指一个经济体的债务规模与名义 GDP 规模之比。一般来说杠杆率可分为居民部门、企业部门和政府部门的杠杆率，宏观杠杆率通常是由三部门的杠杆率相加总而得到的。更高的债务水平意味着每年全社会的利息支付和本金偿付的压力更大，一旦经济增长出现波动，则容易引发债务危机。（2）通常来说信贷、社融增速，杠杆率等指标都可用来跟踪债务周期，但近年来随着金融数据的量的关注度降低后，信贷、社融增速持续回落，与 PMI 等反映实体经济运行情况的指标相关性明显走弱，因此相对来说当前宏观杠杆率可能更加有效地描述债务周期。 图表6：近年来宏观杠杆率可能是描述债务周期更有效的指标（%） 中国当前可能逐渐开启了和谐去杠杆的阶段，后续更加关注短周期视角下的波动项变化。若横向对比，美国和日本已经历了相对较为完整的长债务周期，例如美国曾在 1932 年和 2008 年前后、日本曾在 1990 年左右达到长期债务周期的顶峰，并随之开启了长债务周期去杠杆过程。具体来看，（1）以日本为例，1989 年 12 月 29 日日经225 指数达到历史最高点 38915 点，随后股市泡沫破裂，房市泡沫破裂，进入长期的去杠杆过程。日本央行自 1991 年起持续下调贴现率，2001 年正式施行零利率、并通过购买长期国债向市场注入流动性，正式开启量化宽松之旅，但开启去杠杆后的十余年间日本经济持续低迷，CPI 持续负增长，直到 2003 年以后，通缩恶化的迹象才有所好转。（2）若以 2008 年美国为例，房地产市场经历了 2007 年到 2008 年的热潮之后，道指也在 2007 年 10 月份达到历史最高点 14918 点，但随后地产泡沫破裂，引发金融危机，并随之进入长债务周期的去杠杆。道指一路下跌至 2009 年的 6470 点，期间跌幅 54%，这次美联储和联邦政府快速联手应对危机，将联邦基金利率迅速调降至零附近，同时在 2008 年-2013 年间施行 4 轮 QE 以及其他方法，让危机在三年多的时间里出清，美国经济重新走上增长之路。(3)相较于美、日在危机爆发后开启长期去杠杆阶段的海外经验，当前中国可能尚未完全经历过完整的长债务周期，宏观杠杆率在过去 30 年都处于长周期的从上行到平稳阶段，但随着长周期杠杆趋势项的逐渐放缓，本轮长债周期可能已逐渐步入顶峰，当前可能已逐渐开启和谐去杠杆的阶段。 图表7：横向及纵向对比各国宏观杠杆率（%） 2历史回顾：两轮大周期和五轮小周期 基于上述债务长期趋势与短期波动的讨论，我们用 HP 滤波的方法将中国宏观杠杆率分解为趋势项和波动项。我们发现，HP 滤波后的趋势项更能代表债务的长期变化趋势，中国的长债务周期在过去 30 年都处于上升阶段，而滤波后的波动项则代表债务实际值偏离其趋势的短期波动，呈现周期性波动，其持续周期大约 5-10 年。相较于长债务周期的走势，我们后续更加关注短周期视角下的波动项变化。 进一步来看，1992 年至今可分为 2008 年前的两轮大周期和 2008 年后的五轮小周期。2008 年前我国经历了 1995Q4-2001Q3（共计 23 个季度）和 2001Q3-2008Q4（共计29 个季度）两个完整的债务周期，2008 年以来处于持续震荡加杠杆的过程中，但短周期债务驱动特征更明显，其中又包含了 2008Q4-2011Q4（共计 12 个季度）、2011Q4-2015Q1（共计 13 个季度）、2015Q1-2018Q4（共计 15 个季度）和 2018Q4-2021Q4（共计 12 个季度）共 4 个完整的小周期，当前正处于第五轮小周期之中。 图表8：中国宏观杠杆率 hp 滤波分析后的的趋势项和波动项（%） 2.12008 年之前：两轮完整的短债务周期 （一）第一轮大周期：1995Q4-2001Q3（峰值 1998Q4） 1992Q2-1994Q4。去杠杆阶段：企业>居民>政府。1991—1992 年的债务问题主要是由 3000 亿左右的“三角债”导致，企业之间互相拖欠货款形成拖欠的恶性循环，实体经济受挫严重。针对这一问题，中央适时采取了债务重组与债务货币化相结合的手段化解债务问题，1991 年清理固定资产投资和流动资金拖欠款 1360 亿，1992 年清理 830 亿，两年共计 2190 亿，有效缓解了企业债务问题，这一时期企业杠杆率波动项步入下行周期，居民和政府杠杆率波动项的走势相对来说变化不大。 大周期一：1995Q4-2001Q3（峰值 1998Q4）。（1）加杠杆阶段（1995Q4-1998Q4）：企业>政府>居民。这一时期我国经济处于亚洲金融危机前的一波快速增长期，企业仍是加杠杆主力，其次是政府部门，并且主要为中央政府。1998 年财政部发行了 2700亿特别国债补充大行资本金，并于同年年中调增赤字，开始增发超长期建设国债。 （2）去杠杆阶段（1998Q4-2001Q4）：企业>政府>居民。1997—1999 年间，东南亚金融危机影响对出口造成了较大冲击，且由于前期低效产能尤其是国有企业低效产能的大量堆积，致使企业债务问题凸显，外加体制性障碍的阻力，使得去杠杆和去产能进程较为缓慢，最终引发债务问题集中爆发。这一时期政府主要借助供给端改革和财政金融改革组合化解债务，对应主要是企业降杠杆。货币政策方面，这一整个债务周期中货币政策基本都处于亚洲金融危机前后的政策宽松区间，其中 1 年期贷款利率和大行准备金利率自期初的 12%和 13%分别降至 5.9%和 6%。 图表9：95-01 年宏观及分部门杠杆率波动项走势情况（%）图表10：1998-2000 年中均向人大申请批准增发国债 （二）第二轮大周期：2001Q3-2008Q4 大周期二：2