核心观点与关键数据
- 债务置换回顾： 自2014年以来，中国经历了四轮地方政府债务置换，分别通过发行地方债、特殊再融资债和新增专项债等方式化解存量隐性债务。第一轮通过发行地方债置换2014年之前形成的存量债务，2015-2018年间累计发行12.2万亿元；第二轮2019年建制县化债试点，涉及资金1579亿元；第三轮2020-2022年特殊再融资债置换隐债，第一阶段发行2.69万亿元，第二阶段集中于北京、上海、广东试点，发行5042亿元；第四轮2023年10月以来，通过特殊再融资债和特殊新增专项债置换隐债，累计发行规模超过2.2万亿元。
- 本轮债务置换展望： 10月中下旬以来，新一轮特殊再融资债发行合计2270亿元，规模靠前的省份为江苏、四川、上海、广东，推测主要用于消化拖欠企业账款。2024年新增专项债用于化债规模约8429亿元，2023年已累计发行特殊新增专项债8429亿元。预计一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，规模接近6万亿。
- 剩余待化解隐债： 截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%。假设将2017年底城投有息债务29.52万亿近似看作隐债规模，则剩余需要化解的50%，体量约14.76万亿。剔除棚改贷款后，实际剩余待化解隐债金额在9.3万亿左右。假设2024-2027年，每年新增专项债用于化债规模约八千亿，合计规模约3.2万亿，剩余待化解金额6.1万亿左右。
- 债券供给影响： 财政部公布的几个举措包括前期尚未使用的资金、债券余额在接下来两个月盘活使用、从地方债结存限额补充财力等。在2个月时间内增量支出的资金较多，临时加大利率债供给的必要性不强。从前两轮债务置换经验来看，2020-2022年特殊再融资债发行时间长、节奏偏慢，放量时避开地方债发行高峰，供给冲击有限；2023年8月底财新报道1.5万亿地方置换债后利率市场有所上行，9月15日央行降准0.25个百分点，10月当月发行特殊再融资债接近1万亿、特殊新增专项债1352亿元，但对利率债市场影响较小。
- 市场影响： 债券市场一直定价、担忧的利率债供给可能会落空，但全市场对财政兜底明年经济的想象空间可能仍然持续，或呈现对股、债都有益处的局面。
研究结论
本轮债务置换将进一步降低城投信用风险溢价，但短期内对利率债供给的冲击有限。预计剩余待化解隐债金额较大，需要通过新增专项债等方式逐步化解。财政部门将通过多种措施保障收支平衡，避免临时加大利率债供给。未来市场对财政兜底的预期可能仍然持续，对股债市场均有一定利好。
