2025年A股投资策略：钟摆的回荡

11 中邮证券 2025年1月15日 证券研究报告 钟摆的回荡 ——2025年A股投资策略 黄子崟 中邮证券研究所策略团队 投资要点 2025流动性展望：回归理性定价。2025年A股的资金面并不能支撑起一波长久的水牛，虽然居民部门积累了大量的净存款，但居民部门将这些存款投入股市的风偏条件并不满足。在地产周期下行导致的居民资产负债表调整过程中，有着A股市场最大流通股持仓的噪音交易者会形成从权益资产撤离的一致行动。目前A股估值已经快速修复到长期的平稳中枢以上，需要有基本面向好的迹象才能像2020年一样走出基本面慢牛。 2025投资环境展望：己日乃孚，或跃在渊。 ①贸易战定数下的整体-β和个股强α。目前我国对美出口份额的下滑可能更多是转口贸易而不是产能转移导致的，特朗普重回白宫后对我国出口，尤其是转口贸易的进一步打击将冲击到我国劳动密集型的外向型制造业，对上市公司的业绩影响反而没有那么强烈。这在个股择券角度提供了一个潜在的预期差，在悲观的长期叙事逻辑下“出海”企业反而可能会带来超预期的业绩兑现。 ②化债新思路下交易内需复苏的可能性。采用专项债而非一般债进行隐债置换实际修复了地方政府一般性支出的能力，通过“隐债置换—政府经常性支出—居民可支配收入—消费”的传导路径，居民的消费能力将出现修复，配合进一步的刺激消费政策，消费复苏或能在2025年扛起总量增速的大旗。 2025配置展望：钟摆的回荡。 2025年A股配置和2024年最大的不同是我们能展望到一些基本面改善的因素可能发生，但具体的时机和程度仍然难以把握，在2025年初进行全年的行业配置是非常困难的，并没有一个胜率和赔率都适意的大方向可以作为全年持仓的趋势性交易选择。在此我们认为2025年进行配置的核心思路在基本面钟摆回荡的起点去抓住细小的确定性，而宏观叙事的趋势性主线交易更可能是2026年需要考虑的事情。在此，我们提出3个在2025年需要考虑的钟摆回荡： ①内需复苏的钟摆：更像消费降级的消费升级。零食、软饮、美护、港股互联网平台是更好的趋势交易选择。 ②降息预期的钟摆：黄金长牛和工业金属否极泰来。黄金在2025年的定价逻辑长期更重避险，大争之世具备中枢继续上行的基础。特朗普上台后的政策 实施反而会导致降息可能性回归，2025H2将可以交易工业金属行情。 ③估值择时的钟摆：估值泡沫化极限和红利性价比。半导体等成长主题现在或已经触及了估值泡沫化的极限。红利占优需要满足的窄信用利差和低市场波动在2025年很难持续满足，因此会更多作为缺乏基本面锚时的过度选项。 风险提示：经济数据不及预期、中美摩擦加剧、地缘冲突恶化、全球金融环境不稳定影响等。 2 目录 —2025流动性展望：回归理性定价 二2025投资环境展望：己日乃孚，或跃在渊 三2025配置展望：钟摆的回荡 四风险提示 3 4 4 —2025流动性展望：回归理性定价 1.1成交热度回落，2025年A股定价回归理性 1.2居民资产负债表调整未尽，难见水牛行情 1.3估值修复已完成，基本面修复决定全年走势 自2024年9月底开始的本轮上涨行情除了乐观的政策预期推动外，市场活跃成交额放量也是重要原因。这部分活跃资金从何而来对于2025年的A股投资也非常重要：①由于总量政策从落地到实施再到见效至少需要一个季度的时间才能初见端倪，这部分活跃资金能否支撑住当前估值水平就成了A股在2025年开年定调的决定性因素；②自9月底行情启动以来，这部分资金明显偏好在小市值个股中做交易，如果这部分资金在2025年仍能保持活跃，那么将极大影响A股的风格偏好。 图表1：万得全A指数成交(亿)及换手率(%)图表2：A股部分主要指数自由流通换手率(%) 成交额(MA20) 自由流通换手率(MA20,右轴) 25000 20000 15000 10000 5000 0 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1000% 800% 600% 400% 200% 2010/01 2010/08 2011/03 2011/10 2012/05 2012/12 2013/07 2014/02 2014/09 2015/04 2015/11 2016/06 2017/01 2017/08 2018/03 2018/10 2019/05 2019/12 2020/07 2021/02 2021/09 2022/04 2022/11 2023/06 2024/01 2024/08 2010/01 2010/08 2011/03 2011/10 2012/05 2012/12 2013/07 2014/02 2014/09 2015/04 2015/11 2016/06 2017/01 2017/08 2018/03 2018/10 2019/05 2019/12 2020/07 2021/02 2021/09 2022/04 2022/11 2023/06 2024/01 2024/08 0% 上证50沪深300中证500中证1000中证2000 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 5 9月底行情启动以来定价权两次切换，当前带动成交额放量的活跃资金主要来自融资盘。A股市场上有北向资金、融资盘和股票型ETF这三种资金是可以观察到高频数据的。由于股票市场的定价权实际掌握在最活跃的交易资金手中，实际在9月底行情开始以来A股经历了两次定价权的转移：①从9月20日开始股票型ETF大幅放量，②国庆假期结束后股票型ETF成交额占比逐渐下滑，而融资盘的成交额快速攀升。在9月24日后，A股的平均日成交额大致在1.8万亿水平，较2024年至行情开始前增加了大致1万亿，其中融资盘大约贡献了20%的增量成交额，而北向资金和融资盘分别贡献了大约10%和7%。由于融资盘、北向资金和股票型ETF分别可以代表个人投资者、外资机构和内资非公募机构三种投资者，因此个人投资者在2025年将有何动作就将极大程度地影响A股走势。 占全A成交额比:北向资金 占全A成交额比:股票型ETF 占全A成交额比:融资盘 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图表3：三类资金占全A成交额比重(%) 图表4：三类资金A成交额(亿元) 成交额:融资盘成交额:北向资金成交额:股票型ETF 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2024/01/04 2024/01/18 2024/02/01 2024/02/15 2024/02/29 2024/03/14 2024/03/28 2024/04/11 2024/04/25 2024/05/09 2024/05/23 2024/06/06 2024/06/20 2024/07/04 2024/07/18 2024/08/01 2024/08/15 2024/08/29 2024/09/12 2024/09/26 2024/10/10 2024/10/24 2024/11/07 2024/11/21 2024/12/05 2024/12/19 2024/01/04 2024/01/18 2024/02/01 2024/02/15 2024/02/29 2024/03/14 2024/03/28 2024/04/11 2024/04/25 2024/05/09 2024/05/23 2024/06/06 2024/06/20 2024/07/04 2024/07/18 2024/08/01 2024/08/15 2024/08/29 2024/09/12 2024/09/26 2024/10/10 2024/10/24 2024/11/07 2024/11/21 2024/12/05 2024/12/19 0 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 6 从历史数据来看，当前融资盘占全A整体的成交额比重虽然显著高于2022-2024年下跌趋势中的均值，但和2015年收紧融资交易后至2021年的均值相比并不高。这也就意味这个人投资者虽然是9月底行情开启以来主要的增量资金来源，但整体市场的风险偏好并没有达到历史上的极端值，市场仍然在较为理性的范围内。相对而言，偏股型公募基金的发行并没有出现回暖，这也就意味着公募基金仍然缺乏增量弹药。由于公募基金历来仓位切换的能力较弱，所以公募基金在当下仍然缺乏抢夺定价权的能力。 占全A成交额比:融资盘(MA20)2021年后均值 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图表5：融资盘占全A成交额比重(%) 图表6：偏股型公募基金发行份额(亿元)和个数 5000 4000 3000 2000 1000 2010/04 2010/11 2011/06 2012/01 2012/08 2013/03 2013/10 2014/05 2014/12 2015/07 2016/02 2016/09 2017/04 2017/11 2018/06 2019/01 2019/08 2020/03 2020/10 2021/05 2021/12 2022/07 2023/02 2023/09 2024/04 2024/11 0 发行份额基金个数 80 70 60 50 40 30 20 10 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 2020/01 2020/06 2020/11 2021/04 2021/09 2022/02 2022/07 2022/12 2023/05 2023/10 2024/03 2024/08 0 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 7 1.1成交热度回落，2025年A股定价回归理性 科创龙头是当前融资盘交易最集中的方向。从融资盘占主要指数的成交额之比来看，目前融资盘在上证50、沪深300、中证500和微盘股中的交易并没有特别集中，而中证1000、科创50、科创200、创业板指中融资盘的成交额占比均达到历史极值水平。其中以科创50最为明显，当前融资盘占科创50成交额的比例稳定在25%以上，远超历史均值。 图表7：融资盘占部分主要指数成交额比(%) 上证50 沪深300 中证500 中证1000 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 8 2010-03-31 2010-09-07 2011-02-25 2011-08-03 2012-01-13 2012-06-29 2012-12-06 2013-05-27 2013-11-08 2014-04-21 2014-09-25 2015-03-13 2015-08-18 2016-01-28 2016-07-12 2016-12-21 2017-06-07 2017-11-14 2018-04-26 2018-10-09 2019-03-20 2019-08-27 2020-02-13 2020-07-23 2020-12-31 2021-06-17 2021-11-26 2022-05-13 2022-10-24 2023-04-03 2023-09-11 2024-02-28 2024-08-07 图表8：融资盘占部分主要指数成交额比(%) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2010-03-31 2010-09-07 2011-02-25 2011-08-03 2012-01-13 2012-06-29 科创50 2012-12-06 2013-05-27 2013-11-08 2014-04-21 2014-09-25 科创200 201