2025年A股中期投资策略：积聚向上突破的力量

证券研究报告 2025年6月22日 积聚向上突破的力量 ——2025年A股中期投资策略 分析师：郑小霞 SAC执业证书号：S0010520080007 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 SAC执业证书号：S0010520090001 邮箱：liuchao@hazq.com 分析师：张运智 SAC执业证书号：S0010523070001 邮箱：zhangyz@hazq.com 分析师：任思雨 SAC执业证书号：S0010523070003 邮箱：rensy@hazq.com 核心结论：积聚向上突破的力量，优选高股息、景气支撑和成长活跃主题 市场大势：震荡之中积聚向上突破的力量。宽松流动性托底市场难以向下，但内生增长动能修复缓慢和政策长短兼顾制约 市场快速向上。全A盈利预测显示下半年基本能确立盈利自2024Q4触底后改善的趋势，或将成为市场向上突破的重要力量。 1大势研判：震荡之中积聚向上突 破的力量 2 盈利与估值：改善趋势确认 3 行业配置：优选三大方向 行业配置：下半年风格维度，金融优于成长优于消费优于周期；行业维度，持续看好以银行、保险为代表的高股息、以金属新材料等为代表的景气行业。成长活跃主题预计先抑后扬。 增长整体呈现平稳回落态势，全年目标实现无忧。 下半年增长压力确定性增加，消费在政策的支撑下继续改善，但其“慢变量”的特性，终究抵不过出口和地产的快速下滑。 政策亦有储备与应对，财政与货币政策均有望再加码。 盈利改善趋势确认。2024Q4触底， 2025Q1改善，2025H2持续改善。 全A盈利改善趋势得以确认，但从规模上看，还不足以对基本面形成支撑。 创业板四季度盈利增速和规模均将显著改善，有望对基本面形成支撑。 高股息、景气支撑持续看好，成 长活跃主题预计先抑后扬。 ①稳定市场、高股息以及战略性价值：银行、保险。经济改善叠加流动性宽松的宏观环境， 银行保险通常出现季节性机会。 ②景气支撑：金属新材料、小金属（稀土永磁）、贵金属、工程机械、摩托车、农化制品。 风险提示：相关预测存在方向性偏差；国内宏观政策超预期；美联储政策超预 期；历史比较的局限性等。 ③成长活跃主题：AI＋机器人、 军工。 目录 1 经济：快、慢变量交织，平稳回落 2 政策：长短兼顾，小步快跑再加码 3 盈利：改善趋势确立，业绩支撑在即 4 配置：高股息、景气与成长活跃主题 5 专题：银行高股息行情将缘何结束？ 增长：内生动能有待提高，经济增速平稳回落 内生动能需要继续夯实，预计下半年增长呈稳步回落态势。上半年经济在“开门红”的指引下，一季度实现了5.4%的增长，二季度因过去两年基数偏低，即使存在关税冲击预计增速仍能达到5.1%，因此预计上半年增速能达到5.3%。 下半年增长压力确定性增加。内需维度，居民部门信心依然偏弱，对消费品“以旧换新”等政策依赖度较高，房地产修复动 能持续放缓，增长内生动能未见明显起色；外需维度，随着美国加征关税落地和“抢出口”效应减弱，出口增速大概率回落。 实际GDP同比（单位：%） 实际GDP同比（E，单位：%） 5.1 4.8 4.7 在政策有望继续托底的支撑下，预计下半年单季度GDP增速稳步回落至4.7%附近，全年基本完成5%的增长目标。 类别 2025全年2025Q4 (E)(E) 2025Q3 (E) 2025Q2(E) 2025Q1 2024全年 增长 GDP 5.0% 4.7% 4.8% 5.1% 5.4% 5.0% 消费 社会零售 4.9% 3.8% 5.5% 5.8% 4.6% 3.5% 投资 固定资产投资 3.3% 3.0% 3.6% 3.8% 4.2% 3.2% 制造业投资 7.2% 6.0% 6.9% 7.9% 9.1% 9.2% 基建 5.4% 4.2% 6.0% 5.7% 5.8% 4.4% 房地产投资 -9.9% -8.6% -9.1% -11.5% -9.9% -9.6% 外贸 出口 1.8% -7.7% 5.0% 5.2% 5.7% 5.9% 通胀 CPI（季度平均） 0.2% 0.9% -0.1% 0.1% -0.1% 0.2% PPI（季度平均） -2.3% -1.6% -2.3% -3.1% -2.3% -2.2% 流动性 社融存量 8.2% 8.2% 8.3% 8.6% 8.4% 8.0% 2025年下半年增速预计4.8%左右 7 6 5 4 3 2 1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2(E) 2025Q3(E) 2025Q4(E) 0 预计2025年下半年经济增速稳步回落 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除社融外，其余数据均为当季同比。资料来源：Wind，华安证券研究所。 下半年核心变化：消费“慢变量”与出口和地产“快变量”的交织 下半年基本面核心变化：消费“慢变量”与出口和地产“快变量”。消费受到行为惯性、长期收入预期等因素综合影响往往是宏观经济“慢变量”，相比之下，出口和地产容易受到政策等不确定性因素冲击成为某一阶段宏观经济“快变量”。展望2025年下半年，最大的边际变化将来自于出口与房地产，且“快变量”大概率走弱。①出口维持较高增速难度较大、大概率持续下行。②房地产进入二季度后，前期调控政策优化带来的复苏动能逐步减弱，下半年再度下行概率较大。 下半年宏观经济关键点与政策发力的抓手将主要集中在“慢变量”消费，特别是服务消费。2024年以来我国经济呈现出消费对增长贡献偏弱、出口为主要拉动力（对GDP增速贡献超过30%）的特点。伴随着中美谈判的不确定性，稳定经济增长必须更多转向内需消费。在已实施消费品“以旧换新”支撑商品消费的情况下，服务消费或成为下半年“关键变量”。 2024年、2025年一季度净出口对GDP增速贡献超30% GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口（单位：%） GDP累计同比贡献率:资本形成总额（单位：%）GDP累计同比贡献率:最终消费支出（单位：%） 56.3066.10 58.70 60.10 49.30 85.60 44.50 51.70 -4.30 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -20% 56% 55% 54% 53% 52% 51% 50% 49% 服务消费在居民消费占比中已经超过50% 中国居民人均可支配收入（E，右轴，单位：元） 中国居民人均可支配收入（右轴，单位：元） 居民服务消费占比（左轴，单位：%） 50000 40000 30000 20000 10000 2025 0 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：2025年为一季度数据。 资料来源：Wind，华安证券研究所。1.服务消费占比为剔除食品、服装、居住三项后其他消费占总消费（剔除居住）后的比例；2.2025年为根据一季度的测算值。 消费（1）：有支撑、但缓慢，国补有望再加码 消费深层次修复有赖于居民就业、收入稳步改善，进而提振信心、突破原有的谨慎态度，下半年仍然表现为“慢变量”。 当前居民部门商品消费对国补资金依赖度较高。据商务部统计，2024年消费品“以旧换新”带动商品消费约1.3万亿元，相当于全年48.8万亿元社零的2.67%。今年1-5月，消费品“以旧换新”带动消费约1.1万亿元，相当于社零20.3万亿元的5.4%。国补资金使用较快，若不加码则商品消费四季度恐难获支撑。参照国补标准，结合商务部披露的2025年5月末消费品“以旧换新”带动销售额（未直接披露销售额则以5月份之前披露的销量与销售额时点数据对应测算），乘以平均补贴标准测算财政补贴金额。我们 测算，1-5月国补已使用财政资金约1540亿元（官方口径为已下达1620亿元、后续1380亿元陆续下达），若政策不加码则四季度可能存在缺口。1-5月消费对国补依赖度高于此前预期、显示消费内生修复偏慢，我们将2025年全年社零增速预测值从一季度末 的5.1%下调至4.9%，但仍显著高于去年的3.5%。 四季度如国补资金不足，则社零增速恐回落 1-5月预估财政资金使用量已经接近50%，全年存在缺口 社零当季同比（单位：%）社零当季同比（E，单位：%） 5.8 5.5 3.8 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 2025Q2(E) 2025Q3(E) 2025Q4(E) -6 资料来源：Wind，华安证券研究所。 类别 1-5月成效 补贴标准 预估销预估补贴 售额 金额 2024年 销售量 2024年 销售额 汽车412万份1.5万-2万/辆5743.03721660万份9200 家电7761.8万台15%-20%2711.38474.495600万台2400 手机数码5662.9万件15%725.6108.84-- 电动自行车650万辆500-600元/辆174.2835.75138万辆37 家装厨卫5762.6万单15%-20%1152.52201.6916000万1200 合计10506.811541.77-12837 资料来源：商务部，华安证券研究所。单位：亿元。注：数据测算方式见上文。 消费（2）：就业信心与工作时长继续掣肘服务类消费 相比于商品消费，服务类消费的“可选”属性更强，在无政策推动下修复节奏大概率较商品消费“更慢”。 ①居民就业信心不强。从收入的角度看，2020年疫情以来，政府提供支持的转移性收入占比维持相对偏高水平，工资性、净经营性收入增速有所回落。即使过去两年来，失业率维持较低水平，但居民部门对于就业的信心指数依然偏低。信心不足导致居民消费偏向于谨慎，特别是对于具有可选性质的服务消费。②工作时长拖累可选消费空间。企业就业人员平均工作时长整体呈现增长态势，2019年平均为46.2小时/周，而2024年末已升高至49小时/周，这意味着每周居民用于可选消费的时 间压缩了3个小时（相当于两场电影的时长）。横向比较来看，居民部门闲暇时间仍有较多消费潜力有待释放，国家统计局 数据显示，2023年中国劳动者年工作时长大约为2500小时左右，而OECD国家平均为1700小时左右。 居民部门对就业信心继续走弱 中国:消费者预期指数（单位：指数点） 中国:消费者信心指数:就业（单位：指数点） 中国:消费者信心指数:收入（单位：指数点） 工作时间整体拉长，挤压居民部门可选消费空间 企业就业人员周平均工作小时（单位：小时/周） 50 150 48 13046 11044 9042 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 2025-01 2025-05 40 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 2024-08 2024-12 2025-04 70 资料来源：Wi