2015年12月23日-1017号随着中国作用的变化，国际货币体系发展的三个阶段我们看一下中国经济状况的演变如何导致国际货币体系的结构演变：-从1990年代末到2013年，出现了所谓的“布雷顿森林2号”。中国采用重商主义策略：积累外汇储备以低估人民币；这使经合组织国家（尤其是在美国）能够迁往中国，以便能够重新进口低价产品，从而支持消费。但结果是，经合组织国家出现了外部赤字和失业；但是，这一事实已被以下事实纠正：中国的外汇储备积累包括中国向经合组织国家（其货币为储备货币，美国和欧元区的国家）提供的贷款，这些资金为外部赤字和消费提供资金，因此在中国购买商品。因此，中国通过积累外汇储备向经合组织提供贷款，从而使经合组织能够购买在中国生产的商品；-由于中国生产成本的增加减少了对中国产品的需求，导致该行业的产能过剩，价格下跌，进而导致中国成本上升和价格下跌而导致的资本产出下降，这种安排在2014年消失了。资本回报率的下降解释了中国投资的下降，大量资本外流的出现，这超过了贸易顺差并导致了中国外汇储备的下降。然后大大改变了国际货币体系的组织。一方面，中国的外汇政策现在是通过减少外汇储备来防止人民币进一步贬值，而不是通过积累外汇储备来防止人民币升值。另一方面，中国对外盈余的再利用不再由主要购买美国和欧洲公共债务的中央银行进行，而是由其他经济主体（公司，投资基金）投资，这些主体特别是投资，在国外进行收购；编辑：帕特里克·阿图斯- 但是现阶段只是暂时的；随着成本竞争力的恶化，中国组装产品出口的减少，以及人口老龄化（通常会导致储蓄率的下降），中期内中国应从外部顺差转变为外部逆差。然后，中国将不得不吸引国际资本来弥补其外部赤字，因此这完全是国际货币体系的破裂。这就严重地提出了将人民币转变为国际储备货币的问题，这是中国吸引美国不断吸引资金的唯一途径。但是，由于金融市场不发达，因此人民币离成为国际储备货币的距离还很遥远，因此不可能取消资本管制并在中国吸引资金到金融资产。闪经济经济研究 闪Flash 2015年-1017-页21998年至2013年：“布雷顿伍兹2“我们将1990年代末至2013年建立的国际货币体系称为“布雷顿森林体系2”，该体系包括：- 中国采取的重商主义政策，通过积累外汇储备（图1B）来保持汇率的实际低估（图1A）从而使增长由出口驱动（图1c和d）；1401301201101009050403020100-10图1a中国：汇率实际有效汇率*（由PPI定义，1996年为100：1，G）中国：汇率（1美元=...人民币，D）（*）增长=人民币实际升值来源：Datastream，NATIXIS96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16图1c中国：国内生产总值增长和出口（数量，同比％）8,58,07,57,06,56,050403020100-10图1b中国：外汇储备（十亿美元）4000 等级（G）1个月内变更（D）3 0002 0001 0000-1 000资料来源：数据流，IMF，NATIXIS-2 00096 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16图1d中国：出口（价值，以GA表示的百分比）6040200-20200150100500-50-1006040200-20-209698000204060810121416-20-409698000204060810121416-40国内生产总值货物和服务出口来源：Datastream，NBS，NATIXIS来源：Datastream，NATIXIS 闪Flash 2015年-1017-页3- 从经合组织国家到中国的工业转移（图2A和B）允许经合组织国家以低价重新进口中国制造的产品（图2c / d），从而支持经合组织国家（尤其是美国）的消费；1401201008060402016014012010080604020图2a中国：直接投资流入（十亿美元）96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14图2c共同货币单位劳动成本（GDP $ / GDP $ PPP，美国= 100）美国欧元区 日本 中国来源：Datastream，NATIXIS14012010080604020160140120100806040201000900800700600500400300200100018161412108642图2b制造业产值（1996年为100：1）经合组织*中国（*）美国+英国+欧元区+日本来源：Datastream，NATIXIS9698000204060810121416图2d中国：出口（以不包括俄罗斯+欧佩克的世界出口量的百分比值）来源：Datastream，NATIXIS100090080070060050040030020010001816141210864296 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 1596 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16- 经合组织国家外部赤字的融资（尤其是来自美国的图3a), 通过在中国积累外汇储备，对应于购买金融资产特别是在美国和欧元区。尽管工业工作流失由于在中国的搬迁（图3B），经合组织国家消费和购买中国制造产品的能力由中国向经合组织国家提供的贷款来维持，以弥补其对外赤字。来源：Datastream，NBS，NATIXIS 闪Flash 2015年-1017-页4（*）美国+英国+欧元区+日本来源：Datastream，NATIXIS图3a经常账户（占GDP的百分比）经合组织*1 美国1（*）美国+英国+欧元区+日本00-1-1-2-2-3-3-4-4-5-5-6-6来源：Datastream，NATIXIS-7-796 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161051009590858075图3b经合组织*：制造业就业（1996年为100：1）96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 161051009590858075因此，这种“布雷顿森林体系2”系统是互惠互利的：中国是从经合组织国家的投资中获得收益的，经合组织国家是由于从中国进口的价格下跌以及中国外汇储备的积累为其外部赤字自动融资而获得的收益。2014-2015年：过渡的开始由于中国生产成本连续多年急剧上升，上述安排自2014年起消失（图4）这导致对中国产品的需求下降（上面的图1C和D），中国工业产能明显过剩的出现，价格下降（图5）并资本回报率下降因为既有生产成本上升又有价格下降。图4单位人工成本图5中国：GDP和PPI的价格（同比百分比）中国（百分比）经合组织*（同比百分比）121210108866442200-2-29698000204060810121416151050-5-10生产者价格指数GDP价格来源：Datastream，NBS，NATIXIS9698000204060810121416151050-5-10资本回报率的下降具有预期的影响：投资放缓（图6A），出现强劲的资本外流（图6B）因为它们支配着外部盈余（图6b）铅中国外汇储备下降（上图1b）。（*）美国+英国+欧元区+日本来源：Datastream，NATIXIS 闪Flash 2015年-1017-页5总投资额机械设备投资来源：Datastream，NBS，NATIXIS 资金流动贸易平衡（*）= 12 *（外汇储备在1个月内的变化-该月的贸易余额）来源：数据流，MFI，NATIXIS资料来源：数据流，中央银行，NATIXIS图6a中国：价值投资（同比百分比）6050601500501000图6b中国：贸易差额和年度资本流动*（十亿美元）15001000404050050030300020201010-500-1000-500-100000-1500-1500-1099 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-10-200096 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16-2000这些发展极大地改变了国际货币体系的组织：-中国的汇率政策现在包括防止人民币进一步贬值通过损失外汇储备，而不是通过积累外汇储备来防止人民币进一步升值；-中国对外盈余的再利用不再由中央银行的储备积累来完成，而是由其他经济主体在国外的投资来完成（投资基金，公司）。这导致：随着中国外汇储备的损失，流动性增长较弱（货币基础）世界的自2014年以来，（图7）将中央银行在美国和欧洲购买债券的交易转换为债券销售（随着外汇储备的减少）和主要由其他经济主体购买的股票（中国私营部门的资本流出）。这可以解释例如美国掉期利差的剧烈运动（图8）与国债利率相比掉期利率上升。图表7世界：货币基础图8美国：10年掉期价差*（以bps为单位）20000175001500012500100007500500025002000017500150001250010000750050002500250-25-50-75-100-125（*）100 x（10年GOV利率-10年掉期利率）250-25-50-75-100-1250096 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16-1509698000204060810121416-150来源：Datastream，NATIXIS 闪Flash 2015年-1017-页6资料来源：Datastream，中国海关，NATIXIS资料来源：联合国，NATIXIS来源：Datastream，NBS，NATIXIS结论：但这第二阶段（自2014年起）只是向新平衡的新过渡我们认为中国经济将经历进一步的结构演变：-成本竞争力持续恶化（上图4）；-中国组装产品出口继续收缩（图9）失去成本竞争力；-人口老龄化的加速（图10A）通常会导致储蓄率下降（图10B）。图9中国：组装产品出口占总出口的百分比7070656560605555505045454040353530309698000204060810121416图10a中国：60岁以上的人口（占总人口的百分比）26262424222220201818161614141212101088960004081216202428图10b中国：国民储蓄率（占国内生产总值的百分比）5252505048484646444442424040383836363434323296 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15所以我们认为中国将逐渐从外部盈余变成外部赤字（图11），这对国际货币体系产生了重大影响： 闪Flash 2015年-1017-页7资料来源：数据流，IMF，NATIXIS图11中国：经常账户（占GDP的百分比）1212101088664422009698000204060810121416-中国将必须成为借款国而不是贷方。-如果中国要成为连续借款国，人民币将必须成为国际储备货币让投资者同意大笔贷款；-但是今天，人民币离储备货币还很远：中国金融市场的不发达（图12）这限制了吸引外资的潜力；由于中国金融市场的不发达，中国储蓄在银行存款中的积累（图13），这使得取消资本管制变得不可能，特别是在退出方向，中国储户可能会大幅分散其外国证券投资组合的风险。图12中国：公共债务，未偿还债券总额和市值（占GDP的百分比）公共债务120 未偿还债券（总计） 市值100806040120100806040200180160140120图13中国：M2货币供应量（占GDP的百