国际货币体系专题（一）：百年浮沉，彰往察来

证券研究报告|宏观专题报告 2025年08月10日 百年浮沉，彰往察来 大类资产首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004 联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 ——国际货币体系专题（一） 投资要点: ►一百五十多年，历经三大国际货币体系 1870年以来的国际货币体系：金本位制是基于政府可信承诺的自动运行机制；布雷顿森林体系是基于美国特殊经济地位的准金本位制；牙买加体系是经济多元化下的松散灵活选择。 ►货币纪律与当前“二律背反”现状 从金本位制到布雷顿森林体系、再到牙买加体系是一个逐步摆脱黄金对货币发行约束的过程，相伴随的是货币纪律由紧转松。 21世纪后在零利率的临界值附近，日本、美国和欧元区大举实施量化宽松。然而，实施上述激进宽松政策的货币均为当前主要储备货币，极端政策势必会削弱各国央行对这些储备货币的信心。 最近几年一些新兴经济体逐步提高黄金的储备占比。这是当前货币体系下的“二律背反”现状：摆脱黄金约束下的货币自由调控，货币调控极端自由导致选择黄金储备意愿的提升。 ►体系重塑：实体产业竞争力是货币话语权的基底 货币体系的变迁伴随着大国经济的实力升降和兴衰变化，更准确的表述应该是伴随科技成就和产业竞争力变化，核心国家外部平衡被打破并逐趋恶化，既存货币体系岌岌可危，最终崩溃、重塑。 金本位制的成就主要承载了英国经济曾经的荣光，抛弃金本位制与英国经济竞争力衰落是同步的。布雷顿森林体系彰显了战后美国经济的独大地位，布雷顿森林体系的崩溃是世界经济从单极向多级转变的必然结果。牙买加体系只是对布雷顿森林体系解散后国际货币体系多元化选择现状的一种肯定，从组织体系、政策协调上看，该体系比较松散和乏力。 21世纪以来，牙买加体系面临的突出问题就是大国经济的失衡，这种失衡导致了金融危机的爆发，这种失衡引发美国贸易保护主义抬头且甚嚣尘上，搅动世界贸易局面。未来的货币体系重塑取决于世界经济-贸易重心向何处转移。总之，科技实力和实体产业竞争力是货币话语权的基底，经济开放度和包容度代表着经济引力和货币感召力。 ►资本洪流与必要管制 国际资本流动与国际货币体系一直如影相随，在不同体系的不同阶段发挥着不同作用。随着国际流动资本规模的增长，既有货币体系的弊端显露端倪，国际资本便是冲垮体系的强大力量。 牙买加体系具有自由、多元特征，国际资本可以相对自由地对世界经济的薄弱地区、金融市场的薄弱环节发起攻击。鉴于国际资本规模庞大且仍在增长，一些逆转、断点式的冲击具有摧毁性。从历史经验看，对于新兴市场经济体，为避免国际资本流动造成金融悲剧，设置一定的资本管制措施是必要的。 风险提示 宏观经济、地缘政治出现超预期变化。 正文目录 1.国际货币体系基本架构3 2.1870年以来国际货币体系演变简史3 3.金本位制：可信承诺下的自动机制4 4.布雷顿森林体系：基于美国特殊地位的准金本位制5 5.牙买加体系：经济多元化下的松散灵活选择6 6.总结：鉴古知今，彰往察来8 7.风险提示9 图表目录 图1国际货币体系架构3 图2国际货币体系演变历史简图4 图3金本位制运行机理：物价-现金流动模型5 图41871-1913年英国主导下的贸易-金融运转模式5 图51960-1973年美国贸易赤字占GDP比例（%）6 图61947-1973年美国财政赤字占GDP比重（%）6 图7美国国际资本流动规模（亿美元）6 图7美元占全球储备比例（%）7 表1不同货币制度比较：货币发行基础、金和纸币的作用7 表21999年-2024年主要储备货币占比变化（%）7 表3不同国际货币体系的基本特征、内外均衡实现机制、崩溃原因及面临的挑战9 2025年美国特朗普政府挥舞关税大棒，掀起全球贸易战，金融市场闻声胆寒、动荡不已，美元转弱、美债利率上行，国际资本重新配置、避险平衡需求增加。以宏观大历史看，贸易体系大变局必然会引发国际货币体系重塑。 近些年，地缘冲突频发、烈度加剧，美国基于所谓实力和霸权地位肆意对他国实施制裁、无理打压遏制，这些都加重了主权国家对以美元为主要储备货币和传统跨境交易结算机制（SWIFT系统）的忧虑。新兴市场经济体央行持续增加黄金的储备占比并积极构建新的结算系统。 伴随区块链技术的发展和应用扩散，稳定币在交易流通中的便捷高效及低成本优势倍受青睐，锚定法币的稳定币在一些国家和地区正快速替代传统主权货币，这将给国际货币体系演化带来新的驱动因素。 世界贸易格局的重构、国际政治力量的角逐，以及新技术的应用，将共同推动国际货币体系变革。欲知当前，须知过往，正所谓鉴古知今；预料未来需要识透历史，如此即是彰往察来。我们将通过专题系统研究国际货币体系的演变历史、当前体系面临的失衡问题与大国行动、新技术应该用对体系的影响。 本篇报告为第一篇，对1870年至今的国际货币体系演变历程，主要货币体系特征进行梳理、评估和总结。 1.国际货币体系基本架构 国际货币体系是特定时期内世界主要经济体为实现内外均衡目标，对货币本位 （储备资产）、汇率制度、国际交易结算机制、国际收支调节方式和国际清偿力供应机制等进行的制度安排。国际货币体系兼具自发性和人为设计特征，是主要经济体进行国际间政策协调的平台。 当前热议的稳定币主要在货币本位和国际交易结算机制上对传统模式和机制带来变革。 图1国际货币体系架构 资料来源：《资本全球化》（巴里.埃森格林）、《国际金融学》（姜波克），华西证券研究所 2.1870年以来国际货币体系演变简史 国际货币体系历时演变。伴随科学技术发展，各经济体经济实力、贸易地位变化，以及国际政治格局调整，国际货币体系往往从阶段性稳态进入失调动荡，在动荡中进行机制探索和体系重塑，然后再迈入相对平稳状态。 从经济全球化的历程看，1850年以后国际货币体系的模式较为清晰，经历了国际金本位制、布雷顿森林体系和牙买加体系（见图2）。在国际货币体系下，还存在区域性国家间货币体系（如欧洲货币体系）、宗主国-附属国货币体系（如英镑区1、法国法郎区2）。 国际货币体系一般呈现“中心-外围”结构，体系“中心”是权重较大经济体的制度安排，体系“外围”是众多小国经济体货币与储备货币建立的关联运行机制。 图2国际货币体系演变历史简图 资料来源：《资本全球化》（巴里.埃森格林）、《国际金融学》（姜波克），华西证券研究所 3.金本位制：可信承诺下的自动机制 金本位制下，受经济与贸易实力影响，黄金主要被美国、英国、法国和德国所持有3，他们能实行相对纯正的金本位制。其他大部分经济体则通过持有英镑、法郎、马克和美元作为储备来维持货币机制运行。即使美、英、德、法，伴随经济体量增长，黄金也变得相对不足，进而选择金块本位和金汇兑本位，因为这两种货币制度相对有一定弹性空间：央行获准以政府债券作为抵押发行一定数量的货币（信用发行），这部分货币没有黄金储备支持；或者实行比例发行，即黄金和外汇储备不得低于流通货币的一定比例（一般为35%或者40%）。当然这种弹性空间的尺度不易把握，特别在遭遇战争冲击和国内经济或政治动荡的时候，货币纪律极容易松弛，导致金本位制名存实亡，甚至不得不被放弃。 金本位制运行的深层机理就是我们在教科书中所熟知的“物价-现金流动模型”，这里以简图展示如下（见图3）。由于该机制顺利运行需要一些基本条件（见表3中“金本位制”部分），伴随经济和政治环境变化，这些条件难于满足，金本位制最终成为历史的遗迹。 金本位制的生发国和主导国为英国，金本位制的良好自发运转机制为英国成为那个时代的经济霸主提供了支持，也在1871-1913年为世界经济塑造了相对稳定的国际 1英镑区：前身为1931年成立的“英镑集团”，成员国货币钉住英镑，实行统一外汇管制，将黄金和美元等收入集中于伦敦英格兰银行作为共同储备。二战后， 成员国逐渐减少并于1970年代解体。 2法国西非共同体（CFA）法郎区：13个成员国共享2家中央银行，7个国家使用西非国家中央银行，6个国家使用中非国家中央银行，发行CFA法郎并钉住法国法郎。 3以1913年为例，各国央行和政府持有黄金储备占全球的权重：美国为26.6%、法国为14%、德国为5.7%、英国为3.4%。参见《资本全球化——一部国际货币体系史》（巴里.埃森格林）。 货币环境（无明显通货膨胀），促进了贸易发展。一战爆发后，金本位制基本暂停运行因为欧洲主要参战国通过发行大量纸币来动员和巧取资源用于战争。1925年英国恢复金本位制，其他欧洲国家纷纷跟进。但是，伴随1929年大危机爆发，金本位制再次遭遇沉重打击，英国和美国先后放弃金本位制，随后其他国家效仿退出。 金本位制是政府金平价承诺被市场所认同，依靠资本（黄金、外汇）自由流动、货币自由兑换实现自平衡的国际货币运行机制。金平价的打破，或金平价承诺的不可信，资本流动和货币兑换的受阻都会动摇该体系的基础，使其有倾覆的风险。 图3金本位制运行机理：物价-现金流动模型图41871-1913年英国主导下的贸易-金融运转模式 资料来源：《国际金融学》（姜波克），华西证券研究所资料来源：华西证券研究所 4.布雷顿森林体系：基于美国特殊地位的准金本位制 布雷顿森林体系是一个准金本位制体系，其建立依赖于美国在二战后突出的经济霸权优势，其双挂钩机制的基底是黄金。在战后及20世纪50年代，该体系的固定汇率制安排、资本管制和较为有效的政策协调为各国贸易增长和货币金融稳定提供了保障。 布雷顿森林体系崩溃的直接原因在于“特里芬两难”困境（见表3中相应部分详述），更深层的驱动因素来自于： 1）20世纪60年代以后，德国和日本经济崛起，制造业产品竞争力上升，美国出口优势遭遇挑战，贸易顺差收窄，并于1971年出现贸易赤字； 2）在内外均衡目标上，受国内政治因素牵制，各国对内目标（就业和通胀）被置于首位，凯恩斯主义大行其道，跨国政策协调难度加大； 3）50年代末恢复了经常账户可兑换，同时伴随欧洲美元市场规模增长及金融创新，跨国资本流动规模增长，资本管制难度加大，汇率预期下的投机冲击力量大、应对难； 4）由于该体系的基底是黄金，伴随经济贸易规模增长，黄金的短缺及各国要求兑换黄金的强烈诉求矛盾突出。 在上述矛盾和困境下，爆发了三次美元危机4，1973年布雷顿森林体系寿终正寝。 4三次美元危机分别发生于1960年、1968年和1971年，都是因美元兑黄金的比价受到严重怀疑而引起。 图51960-1973年美国贸易赤字占GDP比例（%）图61947-1973年美国财政赤字占GDP比重（%） 资料来源：WIND，华西证券研究所资料来源：WIND,华西证券研究所 5.牙买加体系：经济多元化下的松散灵活选择 牙买加体系是一个比较松散的国际货币体系，具有显著的自由化特征：黄金非货币化，储备货币多样化；汇率制度安排多样化。该体系倒是与世界经济和政治多极化的时代潮流比较契合，给各经济体在自身制度选择和内外均衡目标追求上更多的弹性。 当然，该体系下最大的挑战在于：国际资本跨境大规模流动，汇率波动幅度显著加大，一些经济基本面薄弱或制度安排、政策选择有缺陷的经济体很容易遭遇攻击，进而陷入债务危机、金融危机和货币危机。20世纪80年带以来上述危机频发，遍布世界主要经济区域。典型的危机包括：20世纪80年代拉美债务危机、20世纪80年代亚洲货币和金融危机、2008年美国引发的全球金融危机。 以美国为例，20世纪80年代以来，国际资本的流动规模整体在扩大，从百亿美元的流入流出规模增长至2006年的1万亿美元，2022年的1.6万亿美元。而且， 2008年金融危机之后，国际资本流动的波幅显著扩大。美国的流入对应的是其他国家的流出，反之亦然，可见全球国际资本流动规模之大、波动之剧烈，对于经济体量较小、金融市场不完善、外汇储备相对有限的经济体，较容易遭受资本流动快速变化带来的冲击。 图7美国国际资本流动规模（亿美元） 资料来源