大单品驱动高增，多渠道全面开花

林清轩(2657.HK) 股票投资评级 买入|首次覆盖 大单品驱动高增，多渠道全面开花 ⚫事件 公司发布2025年度业绩，全年实现营业收入24.50亿元，同比增长102.50%；归母净利润3.60亿元，同比增长92.88%；毛利率82.0%，净利率14.7%。 ⚫投资要点 收入拆分：渠道结构深度转型，大单品战略成效显著。美护业务我们拆分来看： 1)产品：大单品绝对主导，多品类协同放量。公司坚持大单品战略，山茶花精华油作为核心产品，2025年收入达10.24亿元，同比增长128.68%，占总营收比重提升至41.79%，贡献超四成收入，是业绩增长的核心支柱。乳液及爽肤水（收入3.95亿元/+206.79%）、面霜（收入3.60亿元/+89.10%）、精华液（收入2.26亿元/+86.16%）等品类快速放量，产品矩阵持续丰富，对冲单一品类风险。 资料来源：聚源，中邮证券研究所 最新收盘价（港元）57.10总股本/流通股本（亿股）1.42总市值/流通市值（亿港元）8152周内最高/最低价94.40 /51.10资产负债率(%)43.01%市盈率18.53第一大股东孙来春 2)渠道：线下转线上，天猫转抖音。公司已完成从线下主导到线上主导的渠道转型。 —线上：25年线上渠道实现收入17.24亿元，同比增长141%，占总营收70.37%，为核心增长引擎，毛利率82.68%，同比+0.48pct，主要是直销占比提升所致。拆分来看，抖音收入9.57亿元，同比增长338.26%，占线上直销比重61%，天猫收入2.36亿元，为会员主阵地，同比-5.21%，自营收入增长超50%，平台差异化运营成效显著，二者共同支撑线上渠道高速增长。 研究所 分析师:李鑫鑫SAC登记编号:S1340525010006Email:lixinxin@cnpsec.com —线下：25年线下渠道收入7.25亿元，同比增长46.55%，占总营收29.58%，毛利率80.39%，同比-2.45pct，线下不同渠道或多或少毛利率都有一定下行。拆分来看，25年底门店总数580家，折算单店收入99万元，同比+13.25%，门店运营效率稳步提升，高端商圈门店盈利性突出。 3）线下城市：新一线为主战场，低线城市加速渗透。我们将线下门店拆分来看，新一线城市收入2.07亿元，同比+33.40%，在线下门店渠道中占比35.9%，门店数量达189家，为第一大市场，折算单店收入109万元，同比+12.22%；三线城市收入1.48亿元，同增42.58%,占比25.6%，门店数量146家，为第二大市场，折算单店收入101万元，同比+32.81%，三线城市无论是门店数量还是同店收入表现均很亮眼。 利润拆分：毛利率略降维持高位，利润持续高增。25年公司综合毛利率82.0%，同比-0.5pct，维持行业领先水平，毛利率略下行，我们认为与新品推广过程中，初期投入较大等因素导致。销售费用率 57.0%（同比+0.1pct），基本持平；管理费用率6.25%（同比-0.18pct）、研发费用率1.91%（同比-0.6pct），规模效应下持续摊薄，兼顾长期研发与短期盈利；25年归母净利润3.60亿元，同比+92.88%，净利率14.7%，同比-0.7pct，呈现小幅回落。 公司展望：多维度持续发力，共铸公司中长期战略。公司沿着“高端化、多品牌、全球化”发展主线，短期内夯实林清轩单品牌高端认知，完成多品类布局，中期从单品牌走向多品牌，启动国际化，长期公司目标成为有科技底蕴、有文化灵魂的全球化高端美妆集团。中短期来看，我们认为驱动力主要来自于以下几个方面： 1)渠道端：线下聚焦高端商圈加密与空白市场补齐，稳步扩张门店网络，同步试水香港、东南亚等海外市场；线上深化平台差异化运营，以抖音为增长引擎、天猫为会员主阵地，全域OMO协同引流转化，严控投放ROI平衡增长与盈利。 2)产品端：持续强化山茶花精华油核心大单品地位，依托第五代迭代升级巩固赛道领先优势，同步拓展面霜、防晒、精华水、乳液等核心品类，完善“1+4+N”产品矩阵，拓宽产品心智，依托优质体验与精细化运营拉高用户复购率。 3）营销端：公司通过多种方式提升品牌知名度与消费者忠诚度。如线上通过短视频+直播互动，高效转化流量；线下通过体验式服务互动，深化客户联系；同时公司建立了覆盖线上线下的一体会员体系，精细化运营提升客户生命周期价值；此外，公司通过多维度的品牌曝光提升是常生于，如艺术合作、行业深耕等方式。 ⚫盈利预测与投资建议 我们预计公司26-28年营业收入为36、47、58亿元，分别同比增长47%、32%、23%，归母净利润为5.5、7.4、9.4亿元，同比增长53%、35%、27%，EPS分别为3.9、5.2、6.6元/股，当下股价对应PE分别为13x、10x、8x。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ⚫风险提示： 消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。 ◼盈利预测和财务指标 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超过260万人。公司始终坚持诚信经营、践行金融为民，为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务，努力成为员工自豪、股东放心、客户信赖、社会尊重的优秀企业，打造契合中国邮政资源禀赋和市场地位的特色精品券商。 中邮证券研究所 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048