经济顺利开门红

证券研究报告 核心观点 ❖事件：截至2026年4月16日，一季度宏观经济重点数据已披露。整体来看，经济实现“开门红”，但3月单月动能有所放缓。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖生产端：出口链条仍是核心支撑，但边际放缓。1-3月工业增加值累计同比6.1%（1-2月同比为6.3%），3月单月同比5.7%。工业生产维持中高增速，出口对电子、船舶等行业的支撑依然强劲，但随外需阶段性降温，边际动能有所收敛。 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖消费端：节日效应消退，结构分化加剧。1-3月社零累计同比2.4%（1-2月为2.8%）。春节及补贴政策驱动的家电、家具等前置需求出现回吐；通讯器材受消费电子周期带动逆势走强（3月当月同比27.3%）；汽车类消费持续疲软（3月当月同比-11.8%）。服务消费表现出比商品消费更强的韧性。 ❖投资端：基建托底，制造业趋稳，地产持续拖累。1-3月固定资产投资累计同比1.7%（1-2月同比为1.8%）。其中，基建投资虽从高位回落（1-3月同比为8.9%）但仍是主要抓手；制造业投资由修复转向边际趋稳（1-3月为4.1%）；房地产投资累计同比降幅走阔至-11.2%，“小阳春”成色不足。 价格端：PPI强势反转，输入型通胀显现。3月CPI同比1.0%，受季节性影响环比走弱；PPI同比由负转正至0.5%，油价上行推动输入型压力，石油及制品类消费显著修复。 ❖增量政策出台的必要性和急迫性不高。整体来看，一季度经济在出口支撑与政策前置发力下实现“开门红”，但从3月边际变化看，生产、消费与投资均不同程度出现动能收敛，同时出口在高油价的情况下也会面临更多的扰动。往后看，在全年增长目标完成压力尚可的情况下，新增大规模增量政策出台的概率相对不高。在一季度GDP增速为5%的基础上，2026年剩余三个季度最低只需要4.3%即可沿下限完成目标，因此新增大规模增量政策出台的概率相对不高。政策层面更可能围绕已出台工具（如以旧换新、财政金融协同、专项资金等）提升使用效率，同时通过结构性工具（服务消费、产业升级、重点领域支持）进行“定向加力”，而非全面刺激。因此，宏观环境或将逐步从“政策驱动”切换至“数据验证”，经济运行的关键变量将更多回归内需修复与企业盈利改善本身，结构分化也可能在这一过程中进一步加剧。 风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 图表目录 图1：2025年11月到2026年3月经济数据核心分项增速.....................................................3图2：2026年3月工业增加值增速变化：上游“回暖”，中游和下游“降温”...............................4图3：分行业工业增加值2026年1-3月当月同比：上游>下游>中游......................................6图4：2026年3月汽车呈现“出口强、内销弱”的状态..............................................................7图5：分行业工业增加值当月同比变动趋势：下游部分制造行业工增同比维持高景气度.............7图6：2026年1-3月，参与补贴的商品零售额增速下行...........................................................8图7：2026年1-3月，建材和汽车社零景气度下滑..................................................................9图8：服务消费相较于商品消费韧性仍强...................................................................................9图9：2026年3月社零中通讯器材类和粮油食品类消费增速相对较高....................................10图10：3月固定资产投资当月同比1.6%...............................................................................12图11：固定资产投资完成额与PPI走势................................................................................12图12：1-3月，房屋施工面积当月同比为-17.7%，较前值下行6.0个百分点.......................13图13：1-3月，固定资产投资中建安工程投资同比-0.4%.....................................................14 截至4月16日，2026年一季度宏观经济重点数据已披露： 生产端，1-3月工业增加值累计同比6.1%，较1-2月的6.3%小幅回落，3月单月同比5.7%。工增整体仍维持中高增速区间，但边际动能有所放缓，出口链条仍是核心支撑，总量和结构与外需节奏基本一致。 外需端，1-3月美元计价出口金额累计同比14.7%（1-2月为21.8%），较年初高增明显回落，3月当月增速较1-2月出现修正。出口仍处景气区间，但在春节错位与前期“抢出口”因素消退后，边际有所降温。 内需端，1-3月社零累计同比2.4%（1-2月为2.8%），在春节扰动消退后小幅修复，但结构分化加剧；1-3月固定资产投资同比1.7%（1-2月为1.8%），整体趋稳略降。其中3月当月，制造业投资同比4.1%（1-2月为3.1%），由低基数修复转向边际趋稳；基建投资同比8.9%（1-2月为11.4%），高位回落但仍为主要支撑；房地产投资同比-11.2%（前值-11.1%），降幅走阔，“小阳春”持续性有限。 价格端，2026年3月CPI同比1.0%（2月为1.3%），环比季节性走弱；PPI同比0.5%（2月为-0.9%），强势反转。整体来看，油价进一步推高输入型通胀。 从1-3月数据来看，经济数据“开门红”：出口对生产的支撑仍在但动能回落，投资由前期的快速修复转向边际趋稳，地产“小阳春”成色偏弱，消费在节日与政策驱动后出现结构性分化，价格端则呈现“CPI回落、PPI修复”的组合。整体经济逐步过渡至内生动能验证阶段。 生产端，2026年1-3月工业增加值累计同比6.1%，较1-2月的6.3%小幅回落，3月单月同比5.7%（前值1-2月平均6.3%）。整体来看，工业生产仍维持 在中高增速区间，但边际动能有所放缓，与3月出口环比回落、外需阶段性降温基本一致。 从结构上来看，从年初到3月，上游延续改善，中游与下游则同步走弱，结构由此前的“分化格局”转向“单向收敛”。其中，上游在石油和天然气开采带动下继续回升，是唯一边际改善的环节；而中游与下游工业增加值增速均出现不同程度回落，尤其是中游，在成本上行与需求走弱的双重约束下，修复动能再度受阻；下游虽然仍处相对高位，但在出口边际放缓的背景下，增速已开始回落。 这一变化本质上对应的是输入性通胀冲击的传导路径：油价上行首先抬升上游景气度，同时通过成本端向中下游挤压利润空间，在需求未同步改善的情况下，压制中下游生产扩张意愿。由此，工业生产的演进路径从年初的“全面修复”转向“上游驱动、向下挤压”，体现出典型的成本冲击特征。 中游依旧是表现最弱的环节。3月中游增速在三大链条中仍处最低位置。核心原因未发生根本变化：一方面，上游能源与原材料价格在3月明显抬升，推动成本端上行；另一方面，下游需求边际走弱、价格传导不畅，“原材料-产成品”价格剪刀差再度扩大，中游企业仍面临成本挤压与需求约束的双重压力。短期来看，这一压力的缓解仍依赖于两条路径：一是上游价格向中下游的顺价传导，二是内需修复带动终端需求改善，从而收敛价格剪刀差。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：图示上中下游分别代指其工业增加值当月同比 从行业比较来看，上游行业中，石油和天然气开采业在3月景气度明显提升，是带动上游工增改善的核心力量；煤炭开采和洗选业维持相对稳定增长，整体呈现“能源驱动”的特征。中游方面，橡胶和塑料制品业、金属制品业等仍保持相对较高增速，但3月环比动能有所放缓，显示在成本上行环境下，中游扩产节奏趋于谨慎。下游来看，计算机、通信和电子设备制造业以及铁路、船舶、航空航天设备制造业仍维持两位数高增，是当前工业生产的核心支撑，但3月增速较1-2月高点略有回落，与出口节奏边际变化相吻合；同时，食品制造等内需相关行业在春节后延续修复，但强度略低于1-2月。 2026年初以来，下游的①计算机、通信和电子设备制造业②铁路、船舶、航空航天制造业③汽车制造业以及④通用设备制造业整体维持较高增速，映射出“出海+产业链再造+一带一路”的主线逻辑在生产端的持续兑现。3月来看，这一链条整体仍在高位运行，但边际出现分化：其中，计算机、通信和电子设备制造业、铁路船舶航空航天等出口导向行业仍保持两位数增长，是工业生产的核心支撑，但3月较1-2月高点略有回落，与出口节奏在春节后阶段性放缓相吻合；汽车制造业和通用设备制造业则表现出一定韧性，增速回落幅度相对有限，更多体现为内外需共同支撑下的“高位稳定”。相比之下，电气机械及器材制造业的回落在3月进一步确认，从“高位回调”转向“趋势性走弱”。这一变化一方面与2025年下半年以来行业景气下行的延续有关，另一方面也可能与“反内卷”政策推进下的产能约束、价格竞争收敛有关。从边际上看，3月并未出现明显修复迹象，说明该行业仍处在去利润、去扩张节奏的调整阶段。 整体来看，3月下游行业呈现出较为清晰的结构分化：出口链条（电子、船舶等）由“高景气”转向“高位趋缓”，内需与设备更新相关行业（汽车、通用设备）维持韧性，而前期过度竞争的电气设备则进入调整期。这一结构本质上反映的是，外需边际降温与国内产业政策（反内卷、结构优化）开始同时作用于生产端，产业链内部的再平衡正在发生。 消费端，2026年1-3月社零累计同比2.4%，较1-2月的2.8%小幅回落，3月单月在春节错位影响下并未显著走强，从节日驱动向常态需求切换，结构分化依旧明显。油价传导在3月开始逐步显现，石油制品类由前期负增长明显修复至接近零增长，对社零拖累减轻但尚未完全消除。 补贴政策视角，3月有补贴商品明显回落，是前期受益于“以旧换新”和资金前置的品类出现需求透支后的回吐。其中，家用电器和音像器材类由1-2月的3.3%回落至0.0%（环比-3.3个百分点），家具类由8.8%回落至1.9%（环比-6.9个百分点），政策与春节叠加带来的短期拉动效应正在减弱。相比之下，无补贴商品整体维持正增长，但内部同样出现分化。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 结构视角，商品消费和服务消费存在分化，3月服务业生产指数同比6.2%，相较于上个月小幅回升，对比商品消费来看，服务消费韧性更强。 品类视角，3月结构分化进一步强化。 升级类消费中，通讯器材类延续高景气并进一步走强，由1-2月的17.8%升至27.3%（环比9.5个百分点），成为节后仍能加速的核心品类，反映出消费电子周期与出海需求的共振；石油及制品类在油价上行背景下由-9.7%修复至0.1%（环比9.8个百分点），油价传导开始逐步体现。与此同时，前期受春节带动明显的烟酒、餐饮等品类在3月普遍回落，体现出典型的节后效应，而粮油食品、饮料等必选消费整体维持平稳，对社零形成底部支撑。 地产后周期链条在3月整体偏弱运行。建筑及装潢材料类由1-2月的-2.2%进一步回落至-9.0%（环比-6.8个百分点），延续负增长区间；家具类