点评报告：十三五顺利收官，21Q1如期开门红

[Table_RightTitle] 证券研究报告|食品饮料 [Table_Title] 十三五顺利收官，21Q1如期开门红 [Table_StockRank] 买入(维持) [Table_StockName] ——五粮液（000858）点评报告 [Table_ReportDate] 2021年04月29日 [Table_Summary] 报告关键要素: 公司披露2020年年度报告及2021年一季度报告，公司2020年实现营收/归母净利573.21亿元/199.55亿元，分别YoY+14.37%/14.67%，其中 Q4实现营收/归母净利148.28亿元/54.09亿元，YoY+13.92%/11.34%；2021Q1实现营收/归母净利243.25亿元/93.24亿元，YoY+20.19%/21.02%。2020年度及21Q1业绩基本符合预期。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利25.80元（含税）。 投资要点: ⚫ 2020年五粮液主品牌量价齐升，系列酒吨价保持增长，销量逐渐企稳：20年五粮液主品牌系列实现收入441亿元（YoY+13.9%），其中销量2.8万吨（YoY+5.3%），吨价157万元/吨（YoY+8.2%），疫情下销量仍保持增长，库存得到去化，吨价明显提升主因①19年5月八代上市，普五出厂价上调，20H1有提价效应；②20H2经典五粮液等产品上市，产品结构优化；③渠道优化，团购、新零售等渠道占比提高。系列酒实现收入84亿元（YoY+9.8%），其中销量13.2万吨（YoY-4.6%），吨价6.3万元/吨（YoY+15.1%），销量下滑主因疫情影响，叠加条码及渠道的梳理，吨价提升主因产品结构的升级。此外，直销渠道占比的提升对主品牌及系列酒吨价增长预计均有贡献，20年直销收入同增140.15%，占比同增7.1pcts至13.5%。 ⚫ ⚫ 21Q1收入业绩增长符合预期，预收及现金回款指标靓丽。公司21Q1收入同增20%，预计主要由销量驱动，印证春节期间渠道反馈五粮液动销旺盛。21Q1公司经营活动产生的现金流量净额为55亿元，其中销售收现211亿元，同比增长66%，快于收入增速，主因预收款指标同样保持靓丽，第一季度末，公司预收指标同增18%至56亿元，主因五粮液动销良好，渠道打款积极性较强。 ⚫ 2020&21Q1归母净利率略有提升，毛利率及销售费用率变化预计主因会计政策调整：2020年公司酒类产品毛利率达到80.3%（YoY+0.33pct），其中五粮液产品毛利率为85%（YoY+0.22pct），系列酒毛利率为55.68%（YoY-0.02pcts），销售费用率 9.73%（YoY-0.21pcts）。毛利率在吨价上涨明显的[Table_ForecastSample] 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 57321.06 67293.68 77810.93 90129.70 增长比率(%) 14.4 17.4 15.6 15.8 净利润(百万元) 19954.81 24350.83 28671.63 33659.23 增长比率(%) 14.7 22.0 17.7 17.4 每股收益(元) 5.14 6.27 7.39 8.67 市盈率(倍) 55.55 45.53 38.66 32.94 市净率（倍） 12.93 11.02 9.42 8.05 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 注：净利润为归母净利润 [Table_BaseData] 基础数据 总股本（百万股） 3,881.61 流通A股（百万股） 3,795.79 收盘价（元） 285.60 总市值（亿元） 11,085.87 流通A股市值（亿元） 10,840.77 [Table_Chart] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 [Table_ReportList] 相关研究 万联证券研究所20210108_公司事项点评_AAA_五粮液（000858）事项点评报告 万联证券研究所20201030_公司季报点评_AAA_五粮液（000858）季报点评报告 万联证券研究所20200828_公司半年报点评_AAA_五粮液（000858）半年报点评报告 [Table_Authors] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn 研究助理: 王鹏 电话： 15919158497 邮箱： wangpeng1@wlzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%五粮液沪深300证券研究报告 公司点评报告 公司研究 5612 [Table_Pagehead2] 证券研究报告|食品饮料 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 4 页 情况下并未明显提升以及销售费用率下滑主因运输费自销售费用调至营业成本核算；税金/管理/研发费用率14.12%/4.55%/0.23%，分别同比+0.18/-0.75/-0.02pct。综合来看，公司2020年归母净利率为34.8%，同比略增0.09pct。21Q1毛利率同降0.1pct至76.43%，预计与上述会计政策调整以及系列酒占比提高有关，销售费用率同降1.45pcts至7.09%。税金/管理/研发费用率13.73%/3.91%/0.16%，分别同比+0.41/+0.44/+0.02pct，归母净利率同增0.26pct至38.33%。 ⚫ 盈利预测与投资建议：当前公司产品渠道梳理、数字化营销等改革红利明显释放，普五顺价销售且批价接近千元，渠道库存较低，淡季挺价动力十足。价格视角看，批价下半年有望站上千元大关，不仅可增厚渠道利润、增强渠道推力，更是从长远角度保证公司品牌力。从产品视角看，公司推出经典五粮液瞄准2000元价格带，小五粮向次高端价格带布局，而八代普五已是千元价格带的王者，大单品布局层次分明，提升品牌形象的同时有望充分享受消费升级背景下白酒价格带上移的红利。我们小幅调整公司21-22年盈利预测，新增2023年盈利预测，预计公司2021-2023年实现归母净利润为244/287/337亿元（21-22年前次预测为243/285亿元），同比增长22%/18%/17%，对应EPS为6.27/7.39/8.67元/股，4月28日股价对应PE为46/39/33倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、疫情风险、改革不及预期风险 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 4 页 [Table_Pagehead] 证券研究报告|食品饮料 $$start$$$$end$$ [Table_ForecastDetail] 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 57321 67294 77811 90130 货币资金 68210 86699 103655 124233 %同比增速 14% 17% 16% 16% 交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 14812 16537 18830 21379 应收票据及应收账款 18610 21179 24747 28565 毛利 42509 50757 58981 68751 存货 13228 14498 15992 17571 ％营业收入 74% 75% 76% 76% 预付款项 247 284 320 365 税金及附加 8092 9532 10980 12735 合同资产 0 0 0 0 ％营业收入 14% 14% 14% 14% 其他流动资产 2061 2612 2493 2649 销售费用 5579 6729 7625 8833 流动资产合计 102356 125272 147208 173384 ％营业收入 10% 10% 10% 10% 长期股权投资 1850 1950 2060 2155 管理费用 2610 2692 3035 3425 固定资产 5867 6050 6340 6730 ％营业收入 5% 4% 4% 4% 在建工程 1482 1931 2356 2756 研发费用 131 157 183 211 无形资产 434 440 454 461 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 商誉 2 2 2 2 财务费用 -1486 -1937 -2379 -2846 递延所得税资产 1486 1486 1486 1486 ％营业收入 -3% -3% -3% -3% 其他非流动资产 417 398 386 376 资产减值损失 -14 0 0 0 资产总计 113893 137529 160291 187350 信用减值损失 1 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他收益 162 197 228 263 应付票据及应付账款 4147 4868 5470 6186 投资收益 94 117 131 154 预收账款 24 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债 8619 9591 10733 11972 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 3630 4302 4868 5491 资产处置收益 1 3 2 3 应交税费 5542 7891 8591 10157 营业利润 27826 33900 39900 46813 其他流动负债 3918 6841 8136 9426 ％营业收入 49% 50% 51% 52% 流动负债合计 25879 33493 37797 43231 营业外收支 -148 -139 -142 -142 长期借款 0 0 0 0 利润总额 27678 33761 39758 46671 应付债券 0 0 0 0 ％营业收入 48% 50% 51% 52% 递延所得税负债 0 0 0 0 所得税费用 6765 8245 9712 11400 其他非流动负债 256 256 256 256 净利润 20913 25516 30045 35271 负债合计 26135 33749 38053 43487 ％营业收入 36% 38% 39% 39% 归属于母公司的所有者权益 85706 100562 117647 137660 归属于母公司的净利润 19955 24351 28672 33659 少数股东权益 2052 3217 4591 6203 %同比增速 15% 22% 18% 17% 股东权益 87758 103780 122238 143863 少数股东损益 959 1165 1374 1612 负债及股东权益 113893 137529 160291 187350 EPS（元/股） 5.14 6.27 7.39 8.67 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流净额 14698 29050 29705 35422 投资 -735 -100 -110 -95 基本指标 资本性支出 -987 -619 -608 -577 2020A 2021E 2022E 2023E 其他 0 136 143 164 EPS 5.14 6.27 7.39 8.67 投资活动现金流净额 -1722 -583 -574 -508 BVPS 22.08 25.91 30.31 35.46 债权融资 0 0 0 0 PE 55.55 45.53 38.66 32.94 股权融资 15 0 0 0 PEG 3.87 2.07 2.18 1.89 银行贷款增加（减少） 0