点评报告：吨价提升助力十三五完美收官，十四五“稳”字为先开门红可期

[Table_RightTitle] 证券研究报告|食品饮料 [Table_Title] 吨价提升助力十三五完美收官，十四五“稳”字为先开门红可期 [Table_StockRank] 增持(维持) [Table_StockName] ——贵州茅台（600519）点评报告 [Table_ReportDate] 2021年03月31日 [Table_Summary] 报告关键要素: 公司公布2020年年度报告，报告期内公司实现营业总收入979.93亿元（YoY+10.29%），营业收入949.15亿元（YoY+11.10%），归母净利466.97亿元（YoY+13.33%）；拆分单Q4，公司实现营业总收入284.18亿元（YoY+12.12%），实现营收277.00亿元（YoY+13.09%），归母净利128.70亿元（YoY+19.70%）。根据此前公布的生产经营公告，收入表现基本符合预期，利润表现略超指引预期，我们认为，一方面与公司渠道与产品结构的不断优化息息相关，另一方面或与公司终止了20年10月公告的4项捐赠事项（合计8.2亿元）有关，此项决议也向市场释放了公司对中小股东利益的关心以及内部治理不断改善的积极信号，意义颇大。此外，公司拟对公司全体股东每10股派发现金红利192.93元（含税）。 投资要点: ⚫ 吨价提升驱动茅台酒及系列酒收入增长，主因渠道及产品结构优化，盈利能力随之提升：20年茅台酒实现收入848亿元（YoY+12%），主因吨价提升12.73%，我们认为主因如下：①出厂价更高的非标产品销量占比提高；②自营渠道占比提高，从整体来看，20年自营渠道收入达到132.40亿元（YoY+83%），占比14%（YoY+5.5pcts）；③商超、电商等直销渠道放量。毛利率随之同比提升+0.2pct至94%。20年系列酒实现收入99.91亿元（YoY+4.7%），吨价同增6pcts是驱动因素，销量同比下滑约1pct，主因①系列酒价格带受疫情影响相对较大；②酱香系列酒渠道调整优化，报告期内减少酱香系列酒经销商301家。我们看好产业趋势酱酒热下的机会，系列酒有强大的品牌背书，渠道价格逐步理顺，未来有望实现量价齐升。 ⚫ ⚫ 毛利率上升+费用率下降，助力归母净利率增长：公司20年毛利率为91.4%（YoY+0.1pct），受新收入准则下物流费用调至营业成本影响提高有限，实际盈利水平提升更多。期间费用率下行，其中，销售费用率下降1.15pcts至2.68%，我们认为，主因疫情影响下费用投放受限以及运输费调整，加回运输费后费用率仍同比下滑0.9pct。此外，管理/财务费用率分别同比下滑0.07/0.26pct，共同驱动归母净利率同比提高1pcts至49%。 ⚫ [Table_ForecastSample] 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 97993.24 110230.69 124941.27 142893.86 增长比率(%) 10 12 13 14 净利润(百万元) 46697.29 53193.84 61135.92 70580.44 增长比率(%) 13 14 15 15 每股收益(元) 37.17 42.35 48.67 56.19 市盈率(倍) 55.31 48.55 42.25 36.59 市净率（倍） 16.01 13.78 11.87 10.25 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 注：净利润为归母净利润 [Table_BaseData] 基础数据 总股本（百万股） 1,256.20 流通A股（百万股） 1,256.20 收盘价（元） 2,056.05 总市值（亿元） 25,828.05 流通A股市值（亿元） 25,828.05 [Table_Chart] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 [Table_ReportList] 相关研究 万联证券研究所20201127_公司事项点评_AAA_贵州茅台（600519）事项点评报告 万联证券研究所20201026_公司季报点评_AAA_贵州茅台（600519）季报点评报告 万联证券研究所20200729_公司半年报点评_AAA_贵州茅台（600519）半年报点评报告 [Table_Authors] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn 研究助理: 王鹏 电话： 15919158497 邮箱： wangpeng1@wlzq.com.cn 0%20%40%60%80%100%120%140%160%贵州茅台沪深300证券研究报告 公司点评报告 公司研究 5464 [Table_Pagehead] 证券研究报告|食品饮料 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 5 页 ⚫ 预收及回款指标表现靓丽：2020Q4预收指标（合同负债+其他流动负债）为149.3亿元，环比20Q3末增加43.7亿元，同比19Q4末增加11.9亿元；20年销售收现1070亿元（YoY+12.68%），快于收入增速。 十三五完美收官，十四五“稳”字为先。2020年行业受到COVID-19疫情的冲击，公司作为高端白酒龙头，白酒行业的价值标杆，顺利完成了“四不”目标，展现了极强的经营韧性以及极深的护城河。2021年公司提出两大经营目标：①营业总收入较上年度增长10.5%左右;②完成基本建设投资 68.21亿元。我们看好公司收入及业绩超过指引增长的能力，从量上来讲，短期看4-5年前茅台酒基酒产量逐年增长，中长期看20年投产的4032吨茅台酒基酒以及4015吨系列酒基酒将于21年释放，以及稳步推进的3万吨酱香系列酒及配套项目建设，为远期可供销售量奠基；从价上来讲，尽管暂不考虑普飞直接提价的影响，公司仍有望通过非传统经销渠道放量、非标酒放量、以及系列酒提价等方式拉动整体吨价上涨，在保障收入增长的同时进一步提升盈利能力。年初，公司已对总经销产品、生肖（出厂价由1299元提高至1999元）以及精品（出厂价由2299元提高至2699元）进行提价，为全年收入利润增长以及开门红打下了良好基础。当前，茅台酒批价仍处在高位，箱茅保持在3200元左右的高位（拆箱政策有影响），散瓶茅台处于2400-2500元左右的价格区间，供需仍然偏紧，景气度仍高。 ⚫ ⚫ 盈利预测与投资建议：根据公司年报及收入目标指引，我们调整21-22年盈利预测，并新增2023年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润为531.9/611.4/705.8亿元（前次2021-2022年为553.4/628.9亿元），同比增长13.9%/14.9%/15.4%，对应EPS为42/49/56元/股，3月30日股价对应PE为49/42/37倍。去年疫情冲击下，公司作为扩容细分赛道高端白酒的绝对龙头，超强品牌力为其构筑的极深护城河进一步被市场认知，其管理水平及效率也在不断提高，估值中枢有望比疫情前有所提高。回调后21年估值已落入合理区间，看长做长仍是值得投资的核心资产，维持“增持”评级。 ⚫ 风险因素：经济下行风险、疫情风险、食品安全风险、直销推进不及预期 [Table_Pagehead] 证券研究报告|食品饮料 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 5 页 图表1：贵州茅台单季度利润表及重要财务比率 资料来源：公司公告，万联证券研究所 单位：百万元2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4营业总收入183951685619718222302248118692223362534625298203362394128418营业收入174661593118845213972164417844214472449524405195472326227700营业总成本621861536760673564846285731197326738675880379772其中：营业成本151915061612188617071504197422442032172020792323营业税金及附加252621143216343324072332320847862448315638114472销售费用9451254646-2738721115627665661502613772管理费用120112521231164214571259142420291560141315772240研发费用358794413-1610131413财务费用-3-1010-218-5-68-82-79资产减值损失2-40000000000公允价值变动收益000006-11595-310-1-1投资净收益000000000000资产处置收益000000000000营业利润121781070212958155051599612402149141572918561135201590518649营业外收入244125211254营业外支出71591052561105015380259335利润总额121731054712857152501588912401149161557718482134971590018318所得税304227573207399239733121370040194619343239774646净利润91317791965011258119169281112161155813863100651192313673少数股东损益624534681788694551712806769557698802归属母公司净利润8507725789691047011221873010504107521309495081122512870EPS6.775.787.148.338.936.958.368.5610.427.578.9410.25主要财务比率毛利率91.3%90.5%91.4%91.2%92.1%91.6%90.8%90.8%91.7%91.2%91.1%91.6%营业税金率14.5%13.3%17.1%16.0%11.1%13.1%15.0%19.5%10.0%16.1%16.4%16.1%销售费用率5.4%7.9%3.4%-1.3%4.0%6.3%2.9%2.7%2.7%2.6%2.6%2.8%管理费用率6.9%7.9%6.5%7.7%6.7%7.1%6.6%8.3%6.4%7.2%6.8%8.1%营业利润率69.7%67.2%68.8%72.5%73.9%69.5%69.5%64.2%76.1%69.2%68.4%67.3%实际税率25.0%26.1%24.9%26.2%25.0%25.2%24.8%25.8%25.0%25.4%25.0%25.4%净利率52.3%48.9%51.2%52.6%55.1%52.0%52.3%47.2%56.8%51.5%51.3%49.4%营业总收入YoY32.2%45.6%3.8%34.1%22.2%10.9%13.3%14.0%12.5%8.8%7.2%12.1%营业利润YoY38.5%45.9%3.6%50.5%31.4%15.9%15.1%1.4%16.0%9.0%6.6%18.6%归母净利YoY38.9%41.5%2.7%47.6%31.9%20.3%17.1%2.7%16.7%8.9%6.9%19.7%收入占比23.8%21.8%25.5%28.8%25.3%21.0%25.1%28.5%25.8%20.8%24.4%29.0% 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 4 页 共 5 页 [Table_Pagehead] 证券研究报告|食品饮料 $$start$$$$end$$ [Table_Fore