十三五计划完美收官，十四五规划行稳致远

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 贵州茅台（600519） 证券研究报告 2021年01月04日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 1998元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,256.20 流通A股股本(百万股) 1,256.20 A股总市值(百万元) 2,509,883.20 流通A股市值(百万元) 2,509,883.20 每股净资产(元) 118.18 资产负债率(%) 16.47 一年内最高/最低(元) 1998.98/960.10 作者 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《贵州茅台-公司点评:直销放量奠定业绩基础，渠道改革更进一步》 2020-11-21 2 《贵州茅台-季报点评:短期控量致业绩放缓，长期行稳致远动力不竭》 2020-10-26 3 《贵州茅台-半年报点评:业绩景气延续，茅台致远稳行》 2020-07-30 股价走势 十三五计划完美收官，十四五规划行稳致远 事件：公司公告2020年度生产经营情况，2020年预计实现营业总收入977亿元，同比+10%，实现归母净利润455亿元，同比+10%。 疫情彰显公司龙头地位，普飞核心竞争力凸显，系列酒表现亮眼。2020Q4公司预计实现营业总收入281亿元，同比+11%，归母净利润117亿元，同比+9%。四季度公司收入端较三季度（+7%）加速，我们判断或与公司四季度直营放量有关。全年来看，公司品牌力经受疫情考验，抗风险能力持续提升。2020年受新冠疫情影响，餐饮和送礼等场景缺失，白酒行业面临较大压力。在此背景下，茅台率先实现复工复产，一季度顺利实现开门红。随着行业的逐步复苏，公司业绩保持稳健增长态势，茅台批价在疫情期间下探至1800左右后逐步回升至2800元附近，并保持稳定。除普飞外，茅台酱香系列酒主要产品今年也成功实现顺价，且在疫情背景下仍实现稳健发展，预计20年系列酒实现营收94亿元，含税销售额106亿元，连续两年站稳百亿关口。系列酒的成功，一方面受益于茅台的品牌力和酱酒热，另一方面也与公司对酱香系列酒的“双轮驱动”战略定位有关。未来随着茅台品牌力的持续提升，普飞和系列酒有望支撑公司业绩稳定增长。 经营层面核心逻辑不变，渠道改革加速推进。近期市场因公司股份转让等事项有所影响，但我们认为茅台公司价值的核心应聚焦在供需关系层面。公司产品目前仍处于供不应求状态，批价在直销放量等背景下，仍维持2800元附近波动，核心逻辑未变。而在疫情的验证下，公司的价值更被市场所认可，业绩的稳定性也被市场给予更高的溢价。另一方面，公司持续推进直销渠道建设，四季度直销渠道计划销售4160吨普飞。近年来公司一直致力于直销渠道的建设，截至10月底已与68家直销渠道商合作。直销渠道占比的提升，有利于公司增强渠道的掌控力，加强对价格的管控，同时扩大受众人群，奠定业绩稳健增增长基础。 十四五规划行稳致远，茅台核心竞争力持续提升。公司在2020年经销商大会上指出，“十四五”坚持“稳”字当头、“实”字托底，打造贵州省内首家世界500强，同时强调渠道改革和稳定价格等目标。我们认为公司未来增长主要来自：一销量的提升，二出厂价的提升，三直销占比的提升，四非标占比的提升，其中价的提升是主要驱动力。我们认为渠道改革仍是公司未来一段时间的主要抓手，而随着渠道的扁平，公司对价格管控能力也将逐步提升，此外通过非标产品打开公司价格天花板，不断推动公司品牌力提升。未来公司业绩有望在提价和结构调整的背景下稳健增长。 投资建议：根据公司披露的生产经营状况，我们将2020-2022年营业总收入由997/1172/1347亿元调整至977/1131/1300亿元，同比+10%/16%/15%，归母净利润由469/559/657亿元调整至455/534/626亿元，同比+10%/17%/17%，EPS分别为36.21/42.48/49.80元，维持公司“买入”评级。 风险提示：渠道改革不及预期，公司批价快速下跌，食品安全风险等。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 77,199.38 88,854.34 97,732.73 113,110.21 129,957.48 增长率(%) 26.43 15.10 9.99 15.73 14.89 EBITDA(百万元) 52,653.32 60,463.19 66,948.28 78,568.66 91,629.74 净利润(百万元) 35,203.63 41,206.47 45,487.07 53,362.43 62,559.64 增长率(%) 30.00 17.05 10.39 17.31 17.24 EPS(元/股) 28.02 32.80 36.21 42.48 49.80 市盈率(P/E) 71.30 60.91 55.18 47.03 40.12 市净率(P/B) 22.24 18.45 15.95 13.67 11.72 市销率(P/S) 32.51 28.25 25.68 22.19 19.31 EV/EBITDA 12.01 24.43 35.71 30.38 25.70 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%2%19%36%53%70%87%104%2020-012020-052020-09贵州茅台饮料制造沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 112,074.79 13,251.82 126,537.46 134,588.63 170,809.90 营业收入 77,199.38 88,854.34 97,732.73 113,110.21 129,957.48 应收票据及应收账款 563.74 1,463.00 763.13 1,750.43 1,065.32 营业成本 6,522.92 7,430.01 7,689.31 8,463.12 9,307.62 预付账款 1,182.38 1,549.48 960.83 1,850.75 1,333.57 营业税金及附加 11,288.93 12,733.29 14,464.44 16,627.20 18,843.84 存货 23,506.95 25,284.92 27,685.89 29,205.08 31,811.56 营业费用 2,572.08 3,278.99 3,420.65 3,619.53 3,898.72 其他 533.97 117,475.26 39,831.29 52,405.78 70,302.82 管理费用 5,325.94 6,167.98 6,704.47 7,352.16 7,797.45 流动资产合计 137,861.84 159,024.47 195,778.60 219,800.67 275,323.18 研发费用 21.95 48.69 29.32 22.62 25.99 长期股权投资 0.00 0.00 50.00 80.00 105.00 财务费用 (3.52) 7.46 (23.05) (43.06) (50.36) 固定资产 15,248.56 15,144.18 13,827.46 12,696.30 11,281.07 资产减值损失 1.29 0.00 (2.25) (0.32) (0.86) 在建工程 1,954.32 2,518.94 2,609.65 2,380.17 2,385.17 公允价值变动收益 0.00 (14.02) 0.00 0.00 0.00 无形资产 3,499.18 4,728.03 4,637.23 4,561.02 4,466.29 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 1,246.71 1,578.00 1,438.54 1,391.36 1,449.28 其他 126.81 160.44 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 21,948.76 23,969.15 22,562.88 21,108.85 19,686.80 营业利润 51,342.99 59,041.49 65,449.85 77,068.96 90,135.08 资产总计 159,846.67 183,042.37 218,380.80 240,950.90 295,053.13 营业外收入 11.62 9.45 11.09 10.72 10.42 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 527.00 268.39 335.84 377.08 327.11 应付票据及应付账款 1,178.30 1,513.68 1,049.43 1,865.65 1,495.44 利润总额 50,827.60 58,782.55 65,125.10 76,702.60 89,818.40 其他 41,259.89 39,579.62 50,801.56 42,622.22 62,074.03 所得税 12,997.99 14,812.55 16,411.52 19,559.16 22,903.69 流动负债合计 42,438.19 41,093.30 51,850.98 44,487.87 63,569.47 净利润 37,829.62 43,970.00 48,713.57 57,143.44 66,914.71 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 2,625.99 2,763.53 3,226.50 3,781.01 4,355.06 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 35,203.63 41,206.47 45,487.07 53,362.43 62,559.64 其他 0.00 72.69 29.42 34.04 45.38 每股收益（元） 28.02 32.80 36.21 42.48 49.80 非流动负债合计 0.00 72.69 29.42 34.04 45.38 负债合计 42,438.19 41,165.99 51,880.40 44,521.91 63,614.85 少数股东权益 4,569.92 5,866.03 9,092.53 12,873.54 17,228.60 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 1,256.20 成长能力 资本公积 1,374.96 1,374.96 1,374.96 1,374.96 1,374.96 营业收入 26.43% 15.10% 9.99% 15.73% 14.89% 留存收益 110,801.13 133,863.00 156,151.67 182,299.26 212,953.48 营业利润 31.85% 14.99% 10.85% 17.75% 16.95% 其他 (593.73) (483.81) (1,374.96) (1,374.96) (1,374.96) 归属于母公司净利润 30.00% 17.05% 10.39% 17.31% 17.24% 股东权益合计 117,408