19年完美收官，20年行稳致远

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020年04月28日 公司研究●证券研究报告 五粮液（000858.SZ） 公司快报 19年完美收官，20年行稳致远 事件：五粮液发布19年报和20Q1季报，2019年实现营收501.18亿元，同+25.20%；归母净利润174.02亿元，同+30.02%，完成了2019年目标规划，公司拟每10股派现金红利22元。20Q1实现营收202.38亿元，同+15.05%；归母净利润77.04亿元，同+18.98%。 投资要点  普五量价齐升，19年实现既定目标：19年酒类收入实现463.01亿元，同比+22.65%，其中，中高端酒价位产品实现396.71亿，同比+31.41%，普五量实现双位数增长，年中八代普五的推出也实现了出厂价的提升。中低价酒收入和销量有所下滑，主要系公司进一步梳理系列酒的产品体系，重塑品牌矩阵。公司全年改革效果超预期，销售收入更是第三年保持每年跨百亿台阶的节奏，批价上升，经销商信心恢复，顺利完成年初既定25%的增长目标。  疫情期间积极应对，20Q1实现良好开局：20Q1实现营收202.38亿元，同+15.05%，实现良好开局。由于高端酒具备的商务宴请属性和送礼属性在春节前已基本释放，而且节前渠道打款和发货均正常，动销良好，因此节后渠道库存较低，疫情影响相对较小，Q1实现双位数正增长。同时，公司精准施策、兑现终端奖励、加大品牌宣传力度，措施积极。品牌事业部2月17日对各营销战区下发了《关于精准施策、不搞一刀切，切实做好近期市场重点工作的通知》，一方面，公司通过全面优化对配额的管控与投放，精准施策，分类调节，明确不允许简单向经销商硬性下达团购指标任务，充分推动渠道和市场动销；另一方面，2月底前兑现终端积分奖励，充分调动终端参与度，通过服务和奖励来激励渠道和终端，做好疫中和疫后的市场变化应对，充分稳定经销商的信心。  毛利率提升，控费增效提升盈利水平：受益于高毛利的普五放量、清理低毛利的低端产品的结构调整，公司19年&20Q1的毛利率实现74.46%和76.53%，同比+0.66pcts和0.75pcts。此外，公司对营销组织变革、 营销系统转型升级、 核心单品升级换代等相关品宣和营销费用的投入增加，销售费用有31.95%的提升，销售费用率同比提升0.51pcts，内部改革继续和规模效应提升，也推动营业税率同比下降0.82pcts，管理费用率同比下降0.51pcts，整体费效比提升，净利率同比提升1.3pcts至36.37%。20Q1延续控费增效的措施，净利率同比提升1.11pcts至39.83%。  投资建议：公司自开启“二次创业“以来，着力补短板、拉长板、升级新动能，五粮液的品牌力、品质力和营销力从过去几年中有了显著的提升。2020年为公司十三五的收官之年，也是持续深化改革的关键之年，公司将继续完善产品体系、渠道梳理、激发内生活力，持续兑现改革的成效，确保十三五规划圆满收官，并给十四五规划开局夯实基础。我们预计公司20-22年的EPS为5.39/6.51/7.89，当前对应PE为25X/20X/17X，维持买入-A评级。 食品饮料 | 白酒III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2020-04-28) 139.00元 交易数据 总市值（百万元） 539,543.51 流通市值（百万元） 527,610.36 总股本（百万股） 3,881.61 流通股本（百万股） 3,795.76 12个月价格区间 90.02/143.10元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 17.38 11.25 33.95 绝对收益 20.02 10.18 38.29 分析师 陈振志 SAC执业证书编号：S0910519110001 chenzhenzhi@huajinsc.cn 021-20377051 报告联系人 王颖洁 wangyingjie@huajinsc.cn 021-20377191 相关报告 五粮液：增长强劲，全年500亿可期 2019-11-01 五粮液：普五量价齐升，改革势能继续增强 2019-09-01 五粮液：业绩增长靓丽，改革红利持续释放 2019-06-05 五粮液：业绩全面超预期，内外改善渐入佳境 2017-10-31 -11%-4%4%11%18%25%32%39%2019!-042019!-082019!-12五粮液 白酒 深证综指 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分  风险提示：终端消费疲软，提价不及预期，相关政策风险 财务数据与估值 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 40,030 50,118 57,989 67,741 79,247 YoY(%) 32.6 25.2 15.7 16.8 17.0 净利润(百万元) 13,384 17,402 20,933 25,271 30,619 YoY(%) 38.4 30.0 20.3 20.7 21.2 毛利率(%) 73.8 74.5 75.1 76.5 77.6 EPS(摊薄/元) 3.45 4.48 5.39 6.51 7.89 ROE(%) 21.6 24.0 24.5 24.5 24.3 P/E(倍) 38.5 29.6 24.6 20.4 16.8 P/B(倍) 8.1 6.9 5.9 4.9 4.1 净利率(%) 33.4 34.7 36.1 37.3 38.6 数据来源：贝格数据华金证券研究所 公司快报/白酒 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 78110 96627 107259 129922 151747 营业收入 40030 50118 57989 67741 79247 现金 48960 63239 66185 87083 99412 营业成本 10487 12802 14436 15921 17720 应收票据及应收账款 16262 14778 21137 20817 28263 营业税金及附加 5908 6984 6985 8806 10461 预付账款 221 232 317 314 428 营业费用 3778 4986 5770 6232 6974 存货 11795 13680 15047 16634 18626 管理费用 2340 2655 3131 3387 3645 其他流动资产 872 4699 4573 5073 5018 研发费用 84 126 138 135 158 非流动资产 7984 9770 10895 12096 13374 财务费用 -1085 -1431 -1396 -1664 -2054 长期投资 919 1022 1215 1411 1606 资产减值损失 11 -3 -3 -4 -5 固定资产 5262 6109 7167 8285 9414 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 413 410 393 378 364 投资净收益 101 93 91 93 92 其他非流动资产 1390 2230 2120 2022 1990 营业利润 18718 24246 29162 35168 42587 资产总计 86094 106397 118154 142017 165121 营业外收入 44 30 35 33 33 流动负债 20708 30035 28395 33672 32800 营业外支出 155 170 165 166 166 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 18607 24106 29031 35035 42454 应付票据及应付账款 3566 3677 4491 4517 5508 所得税 4568 5878 7095 8556 10370 其他流动负债 17142 26357 23904 29154 27292 税后利润 14039 18228 21936 26479 32084 非流动负债 267 266 266 266 266 少数股东损益 654 826 1004 1208 1465 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 13384 17402 20933 25271 30619 其他非流动负债 267 266 266 266 266 EBITDA 17701 22699 27689 33468 40489 负债合计 20975 30301 28661 33938 33066 少数股东权益 1632 1805 2809 4017 5481 主要财务比率 股本 3882 3882 3882 3882 3882 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 2683 2683 2683 2683 2683 成长能力 留存收益 56923 67726 78881 92353 108674 营业收入(%) 32.6 25.2 15.7 16.8 17.0 归属母公司股东权益 63487 74291 86684 104063 126574 营业利润(%) 40.0 29.5 20.3 20.6 21.1 负债和股东权益 86094 106397 118154 142017 165121 归属于母公司净利润(%) 38.4 30.0 20.3 20.7 21.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 73.8 74.5 75.1 76.5 77.6 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利率(%) 33.4 34.7 36.1 37.3 38.6 经营活动现金流 12317 23112 11722 28966 20402 ROE(%) 21.6 24.0 24.5 24.5 24.3 净利润 14039 18228 21936 26479 32084 ROIC(%) 20.3 22.5 23.5 23.7 23.6 折旧摊销 563 490 599 732 832 偿债能力 财务费用 -1085 -1431 -1396 -1664 -2054 资产负债率(%) 24.4 28.5 24.3 23.9 20.0 投资损失 -101 -93 -91 -93 -92 流动比率 3.8 3.2 3.8 3.9 4.6 营运资金变动 -1984 4767 -9326 3512 -10368 速动比率 3.2 2.6 3.1 3.3 3.9 其他经营现金流 885 1150 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -332 -1616 -1633 -1839 -2019 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 筹资活动现金流 -3618 -7252 -7143 -6228 -6054 应收账款周转率 2.9 3.2 3.2 3.2 3.2 应付账款周转率 2.9 3.5 3.5 3.5 3.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 3.45 4.48 5.39 6.51 7.89 P/E 38.5 29.