公司点评：2024年顺利收官，2025年理性增长行稳致远

2024年，贵州茅台实现营业总收入1,741.44亿元，同比增长15.66%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%。收入端完成年初15%增长目标，利润端表现略超预期。分产品来看，茅台酒/系列酒实现营收1459.28亿元/246.84亿元，同比增长15.28%/19.65%，销量分别为4.64/3.69万吨，同比增长10.22%/18.47%。吨价方面，茅台酒/系列酒吨价分别为314.41/66.86万元，同比增长4.6%/1%。系列酒增长以量增为主，茅台1935预估体量约120亿，实现双位数增长。分渠道来看，批发代理/直销渠道实现收入957.7/748.4亿元，同比增长19.73%/11.32%，直销渠道吨价下降或与系列酒放量有关。线下稳步扩张，线上渠道占比略有下降。分地区来看，国内/国外实现收入1654.23/51.88亿元，同比增长15.79%/19.27%，海外规模突破50亿。2025年公司提出收入增长目标为9%，强化普茅大单品基本盘稳定，调整飞天53度500ml茅台酒等产品投放量，瞄准餐饮渠道、国际市场开发750ml和700ml茅台酒。毛利率保持相对稳定，2024年毛利率为92.08%，费用率持续优化，销售费用率增加系市场推广及服务费用增加。2024年中期和年末合计分红647亿元，分红率为75%。预计2025-2027年收入增速分别为9.1%/9.4%/8.5%，归母净利润增速分别为10.1%/9.8%/8.7%，EPS分别为75.6/83/90.3元，对应当前股价PE分别为21x/19x/17x，按照2025年25X给予目标价1888.75元，给予“买入”评级。风险提示包括食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。