港股晨报

国投证券（香港）有限公司•研究部 1.国投证券国际视点：私募信贷风险可控，市场情绪显著回稳，科持板块转强 今日重点 1.国投证券国际视点 私募信贷风险可控，市场情绪显著回稳，科持板块转强 随着美国各大银行陆续公布季度业绩，多家主要商业银行及顶级投行管理层相继就私募信贷问题表态，市场情绪由此出现明显转向。 2.公司点评 市场对私募信贷的核心疑虑，在于其是否重演2008年次贷危机。摩根大通（JPM.US）行政总裁Jamie Dimon给出了较为清晰的判断：私募信贷及杠杆贷款市场总规模约1.7万亿美元，相较于美国13.6万亿美元的抵押贷款市场，绝对体量仍属有限；即便承销标准在若干环节有所松动，亦需发生极为庞大的损失，方能实质冲击核心银行体系。美国银行（BAC.US）则从结构角度补充，其参与私募信贷始终保持在高级有担保层级，风险敞口亦持续接受借款基础测试，一旦底层信贷基础恶化，敞口将自动收缩。管理层确认，迄今尚未录得任何重大损失。 老铺黄金（6181.HK）-延续强劲增长，一季度业绩超预期 市场对此反应积极。Blue Owl Capital（OWL.US）两日内急升约2成，创2022年11月以来最大涨幅，此前该股因市场担忧私募信贷对软件行业的过度曝险而跌至历史低位。美国财政部长贝森特亦表示，财政部研判「未显示该行业存在系统性问题」。值得注意的是，美国企业高收益利差已回落至中东冲突爆发前水平，这是市场情绪修复最直接的技术指标。与此同时，风险偏好的回升推动科技板块率先转强（从改善进入领先），并带动美股收复战前失地，充分反映市场对系统性风险的忧虑已明显消退。 主要金融机构已就私募信贷风险形成较为一致的立场，认为局部波动不足以演变为系统性冲击。然而，鉴于该市场透明度相对有限，承销标准的演变及信贷质素的边际变化，仍值得持续追踪。 分析师：黄焯伟（stevewong@sdicsi.com.hk） 2026年4月16日 2.公司点评 老铺黄金（6181.HK）-延续强劲增长，一季度业绩超预期 下半年新入驻5家商业中心，重磅门店居多。截止25年12月底，公司已经在16个城市开设了45家门店，全部位于包括SKP系（6家）和万象城系（12家）在内的具有严格准入要求的34家知名商业中心。2025年下半年，公司新入驻5家商业中心，包括多家重磅门店：上海港汇恒隆、上海恒隆广场、香港IFC、深圳湾万象城、南京IFC；下半年优化扩容7家门店。根据管理层在业绩会的披露，2026年公司计划继续优化国内门店，例如上海有三家门店都签署了门店位置、面积的优化协议，全国范围内计划完成8-12家门店的优化。海外门店将会持续拓展，重点覆盖的区域包括香港、澳门、新加坡、马来西亚、日本、韩国、泰国等。 一季度业绩大超预期。26Q1，公司预计能够实现收入约165至175亿元，净利润约36至38亿元，我们估算收入增速应该超过100%，远超市场预期。这主要是由于一季度金价上涨而老铺未及时上调价格，带来较多消费者在涨价前抢购，叠加春节旺季，门店销售火爆。 单店收入大幅增长。25年公司同店收入增长160%，根据公司公告，公司2025年在单个商场平均实现年化销售业绩近10亿元。根据弗若斯特沙利文的资料，2025年在全球奢侈品集团中，公司在中国内地的单个商场店效、坪效均排名第一。 产品结构仍有升级空间。年内公司推出多款备受市场追捧的新品，七子葫芦吊坠、十字架钻石吊坠、珐琅乌盒吊坠等产品，融合非遗螺钿工艺的金胎漆器系列也受到欢迎。未来公司还将继续提高客单价更高、面向高客群体的金器产品占比，进一步提升公司的高端定位和用户心智。打造高客服务体系。截止25年底，公司的忠诚会员达到约61万，同比增长74%。公司在积极构建面向高客的服务体系，完善品牌的高端化定位。境外加速发展。25年全年的境外业务收入39.4亿元，同比增长361%，贯彻了公司“品牌国际化、市场全球化”的发展战略。 金价上涨压缩毛利率，公司以提价应对。公司全年毛利率37.6%，同比下滑3.5pct，主要是金价快速上涨。25年全年黄金价格上涨56.7%，26年以来先涨后跌，涨幅最高达到21%，之后回落，截止最新金价累计上涨1.6%。25年内公司进行了3次提价，调价后毛利率重新回到40%以上，公司在26年2月底再次提价。未来公司希望保持毛利率在40-43%之间。 盈利能力提升。受益于业绩爆发性增长所产生的规模效应，公司全年净利率17.8%，同比提升0.5pct。全年净利润48.7亿元，同比增长230%。融资增加以应对业务快速发展。公司全年新增银行借款49亿元，25年底账面借款余额为62.6亿元。25年5月和10月进行了两次配售融资，发行价分别为630港元和732.5港元，共募集资金54亿港元。融资所得主要用于存货储备。25年底存货达到160亿元，较24年底增加120亿元，存货周转天数216天，应当可支撑26年全年的业绩目标。年底账面现金为20.7亿元。 我们认为老铺黄金仍然处于高速发展期，品牌影响力还在不断提升。考虑公司26Q1利润超预期增长，我们上调26/27/28年净利润为76.6/95.6/116.9亿元,（2025/8/22预测为66.8/85.1/NA亿元）,对应每EPS收益为49.1/61.3/74.9港元（2025/8/22预测为42.0/53.6/NA港元）。维持“买入”评级，目标价从970港元上调至1002港元（基于同业比较及DCF两个估值方法）。 风险提示：行业竞争加剧，消费意愿低于预期，金价波动。 分析师：曹莹（gloriacao@sdicsi.com.hk） 2026年4月16日 客户服务热线香港：22131888 国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010