全模态迭代，工程化打破算力成本边界

全模态迭代，工程化打破算力成本边界 领先的多模态能力，造就MiniMax丰富的产品矩阵。Minimax自成立以来便专注全模态模型的研发，其大语言、语音与视频模型在多项全球权威评测榜单中位居前列。基于完备的模型布局，MiniMax已构建起面向B/C端的产品与服务体系。一方面，公司推出星野/Talkie、海螺AI等AI原生应用，直接面向C端用户提供多模态与智能体相关服务；另一方面，通过开放平台向企业客户及开发者提供模型能力，覆盖多种行业与应用场景。2025年公司收入达0.79亿美元，其中AI原生产品/开放平台分别实现收入0.53/0.26亿美元，同比增长143%/198%。分地区来看，中国内地/海外的占比分别为27%/73%。 买入（首次） 模型范式持续演进，Agent级应用开启生产力变革。在模型技术方面，原生多模态、推理、记忆、计算与推理效率等底层技术仍处于研发探索期。随着技术范式的迭代，模型有望解锁更复杂的业务场景，驱动行业天花板持续上行。Agent能力加速生产力释放，编程与办公场景率先受益。2026年初，以本地优先为特征的AI Agent OpenClaw火爆出圈，实现了模型能力与用户本地工具链的深度融合。 坚持第一性原理，极致优化工程与算力效率。MiniMax始终秉持“效率与效果对等”的第一性原理，通过全栈自研技术（如闪电注意力机制、MoE架构、AgentRL、自研基础设施实现软硬协同等）在大模型算力、稳定性与性能的三角约束中找到优化平衡。MiniMax推理模型算力使用效率MFU超过75%，显著优于行业平均的40%-50%水平。 作者 分析师夏君执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 编程、办公、多模态创作是未来重点发展的方向。根据2025年MiniMax业绩会披露，1）编程将出现L4-L5级别智能，从工具走向同事级协作。2）办公领域，AIAgent的交付能力与渗透率持续提升。3）多模态创作走向 直出可交付”的内容，出现更接近流式、实时输出的形态。 分析师刘玲执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 投资建议：我们预计MiniMax2026-2028年收入为2.7、7.0、13.2亿美元，同比增长240.8%、161.0%、88.0%；Non-GAAP归母净亏损为6.3、8.1、6.4亿美元。由于公司尚未盈利，我们采用PS的方法对公司进行估值。模型性能/价格/速度全球领先、全模态模型布局完善以及细分市场成长空间广阔的因素，我们给予公司2027年75倍P/S，目标价1317港元。预计公司远期收入达56.1亿美元，稳态净利润为19.6亿美元，目标市值对应远期PE约27倍。首次覆盖，给予买入”评级。 分析师孙行臻执业证书编号：S0680526010001邮箱：sunxingzhen1@gszq.com 相关研究 风险提示：模型迭代不及预期的风险、行业竞争激烈的风险、盈利改善不及预期的风险等。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1、MINIMAX-W：多模态技术储备深厚，产品矩阵完备....................................................................................51.1历程：深耕全模态模型研发，产品矩阵驱动全球化扩张........................................................................51.2团队：创始人拥有最高决策权，精英团队与高效组织共振....................................................................71.3产品：依托多模态模型能力，建立完善的产品与服务体系....................................................................91.4财务：收入高速增长，现金储备充足..................................................................................................102.大模型行业分析：全球市场高速增长，模型能力核心决定竞争优势.............................................................142.1模型：多模态、推理、记忆、效率.....................................................................................................152.1.1多模态能力：由拼接走向原生..................................................................................................152.1.2推理能力演变：强化学习与长思维链........................................................................................162.1.3长记忆突破：Engram与嵌套学习领衔最新进展........................................................................182.1.4计算效率优化：以MoE架构与创新注意力机制为主流..............................................................202.2 Agent：将AI应用扩展至生产力领域..................................................................................................213.解构MiniMax产品的驱动力........................................................................................................................243.1人才：扁平灵活的组织构架最大化释放人才能量，实现创新与执行力.................................................243.2技术：坚持第一性原理，多模态融合前沿...........................................................................................243.3工程化能力和算力效率：软硬协同极致优化，算力利用率高...............................................................273.4产品力：C端产品布局AI娱乐与虚拟陪伴，产品全球认可度持续提升................................................294.财务预测及估值..........................................................................................................................................314.1核心商业化方向：编程、办公与多模态创作.......................................................................................314.1.1编程：M系列模型兼具高智能与高性价比.................................................................................314.1.2办公领域：MiniMax Agent逐步实现多场景自动化....................................................................344.1.3多模态：视频与语音模型性能领先...........................................................................................354.2财务预测............................................................................................................................................394.3估值与投资建议.................................................................................................................................42风险提示.........................................................................................................................................................44 图表目录 图表1：MiniMax模型汇总盘点........................................................................................................................6图表2：公司发展历程.....................................................................................................................................7图表3：公司股权结构（截至全球发售后）......................................................................................................8图表4：MiniMax核心人员持股权及投票比例...................................................................................................8图表5：公司管理层背景..................................................................................................................................9图表6：MiniMax的AI原生产品介绍.............................................................................................................10图表7：MiniMax产品的用户数量..................................................