全模态AGI先行者，原生应用与开放平台双轮驱动
MINIMAX-W(0100) 证券研究报告 计算机/公司深度研究报告/2026.05.17 核心观点 投资评级:增持（首次） 全模态AGI先行者，坚持普惠发展路线。公司以Intelligence witheveryone为愿景，围绕全模态AGI构建产品矩阵，底层模型覆盖文本（M系列）、视频（Hailuo系列）、语音（Speech系列）、音乐（Music系列）模态；上层通过订阅（陪伴应用Talkie/星野、视频生成应用海螺AI）与开放平台API两条路径商业化。2025年，公司收入达到7900万美元（YoY+159%），其中原生应用/开放平台分别占67%/33%（YoY+143%/198%）；毛利率改善至25.4%，调整后净亏损2.51亿美元，与上年基本持平。 基本数据2026-05-15收盘价(港元)794.00流通股本(亿股)2.33每股净资产(美元)0.00总股本(亿股)3.14 以架构效率替代算力堆砌，基座模型建立快速迭代与性价比双重优势。公司文本模型M系列采用MoE结构，同时自研的线性注意力机制将长文本计算复杂度从二次方降至近似线性。更高效的架构带来突出的研发节奏和性价比表现，公司3M26发布的最新旗舰模型M2.7重点面向专业软件工程、专业办公与多Agent协同优化，在多仓库协作基准Multi-SWE-bench上录得52.7%，专业编程基准SWE-Pro达56.22%，Terminal Bench 2达57.0%；而其API定价仅为每百万输入/输出Tokens0.30/1.20美元。 C端订阅沉淀全球付费基本盘，开放平台随Agent需求兴起实现阶跃。C端，截至2025年底付费用户约177万，海外收入占比超70%，是公司最成熟的变现路径，其中海螺AI于2024年8月上线，视频生成的高消耗属性支撑高ARPU，处于渗透率提高带来的收入高增阶段。B端开放平台2025年收入同比增长198%；随后2025年年末OpenClaw发布，其Agent任务对长上下文、工具调用与低推理成本的需求与M系列优势高度契合，M2系列2M26日均Token消耗量较12M25增长超6倍，Coding Plan增长10倍，当月ARR升至2亿美元，为B端收入增长提供更强劲的支撑。 分析师郝艳辉SAC证书编号：S0160525080001haoyh@ctsec.com 联系人朱壹zhuyi01@ctsec.com 相关报告 ❖投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营业收入2.6/7.9/18.3亿美元，对应PS分别为130.3/43.1/18.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖风险提示：模型技术迭代不及预期，场景应用竞争加剧风险，变现空间不及预期，盈利能力不及预期。 内容目录 1公司简介：领先的多模态大模型企业..........................................................................41.1发展历程：锚定全模态AGI目标，坚持普惠发展路线.................................................41.2产品组合与商业模式：2C原生应用与2B开发平台共发力..........................................51.3管理层：专业背景深厚，双重股权架构控制投票权.....................................................71.4财务分析：收入进入爆发期，毛利率迅速改善...........................................................82经营分析：全模态模型筑底，原生应用与开放平台双轮驱动...........................................102.1模型层：性价比与多模态为本...............................................................................102.2原生产品层：付费用户扩容与ARPU提升双轮驱动..................................................112.3平台层：从稳步积累到OpenClaw引爆.................................................................123盈利预测及估值....................................................................................................154风险提示.............................................................................................................16 图表目录 图1：公司发展历程..................................................................................................5图2：公司基于多种模态模型形成原生应用+开放平台产品架构..........................................6图3：公司商业模式..................................................................................................7图4：公司采取双重股权架构......................................................................................8图5：公司收入高速增长............................................................................................8图6：公司收入增长由应用和平台共同驱动....................................................................8图7：公司毛利率快速改善.........................................................................................9图8：公司三大费用率均明显下行................................................................................9图9：公司仍处于大幅亏损状态...................................................................................9图10：公司经调整净亏损在近两年走稳.......................................................................9图11：MiniMax-M2.7处于性价比区间.....................................................................11图12：Talkie/星野付费率提升..................................................................................12图13：Talkie/星野ARPU受新客稀释而下滑..............................................................12图14：海螺AI用户数高速增长.................................................................................12 图15：海螺AI ARPU高于Talkie/星野.....................................................................12图16：开放平台付费率明显提升...............................................................................13图17：开放平台ARPU受新客稀释而下滑.................................................................13图18：MiniMax的性价比与长上下文供给与OpenClaw的场景需求匹配.........................14图19：收入预测....................................................................................................15图20：费用预测....................................................................................................15图21：可比公司估值..............................................................................................15 1公司简介：领先的多模态大模型企业 1.1发展历程：锚定全模态AGI目标，坚持普惠发展路线 MiniMax是由商汤科技前副总裁闫俊杰博士于2021年底创立的大模型公司，以Intelligence with everyone为愿景，从第一天起便押注通用全模态大模型路线，并以全球用户为核心市场，主要产品涵盖面向消费者的陪伴/视频生成/Agent等场景应用以及面向企业的开放平台API。 公司发展过程可分为四个阶段： 2021-2022年：团队建立，模型立基。2021年，闫俊杰与同为商汤出身的联合创始人贠烨祎创立MiniMax——该品牌名取自约翰·冯·诺依曼1928年提出的博弈论算法：在假定对手始终做出最不利己方行动的前提下，寻找使自身损失最小的策略——闫俊杰将其理解为在算力受限、与大厂资源悬殊的创业处境下，以极精简团队押注高杠杆架构、在最坏条件里寻找最优解的方法论。同年12月天使轮即完成交割，投后估值约2亿美元，米哈游为领投方之一，为后续公司在C端（尤其是具备高粘性情感交互的AI陪伴的赛道）发力埋下生态基因。2022年4月，公司发布首个文本模型abab1。 2023年：陪伴应用商业化起步，腾讯阿里入局。5月abab5.5正式发布，6月推出AI陪伴应用Talkie（面向国际）、9月推出星野（面向国内），用户可与AI角色聊天互动；11月语音模型Speech-01发布，多模态能力雏形已现。A轮和A+轮融资先后完成（投后估值11.6亿、16亿美元），腾讯与阿里巴巴相继入股，一定程度缓解公司在算力储备方面的资金压力。至年底，Talkie/星野合计付费用户约11.97万，彼时开放平台付费客户达到约百家。 2024年：视频生成应用破圈，海外收入显著爬坡。1月abab6正式发布，为国内首个公开发布的MoE架构LLM，模型效率大幅提升。8月，面向全球的AI视频生成应用海螺AI（HailuoAI）与底层视频模型Hailuo-01、音乐模型Music-01同步上线，标
