从“战争迷雾”到“谈判桌前” – 总量“创”辩-20260412

本次华创证券“总量‘创’辩”电话会议于2026年4月12日举行，主题为“从‘战争迷雾’到‘谈判桌前’”，旨在探讨美伊冲突进入临时停火阶段后，对宏观经济、通胀风险及大类资产配置的影响。会议由七位首席分析师分别从宏观、策略、固收、美股、金工、金融、地产等角度进行汇报，核心观点如下： 宏观（通胀风险）：当前通胀风险可控，“滞胀”风险不大。通过极限情景测算（假设油价维持120美元/桶、猪价涨30%、核心服务价格回升至疫情前水平等），全年CPI读数最高难超3%，PPI最高难超6%，均未达到触发货币政策转向的“236”阈值（CPI过3、PPI过6、核心CPI过2）。通胀能否形成良性循环，关键在于能否正向推动居民消费（存款活化）和企业盈利（毛利率稳定或回升）。 策略（市场观点）：反攻号角已经吹响。市场逻辑从3月下旬交易“悲观滞胀情景”转向4月停火后的“乐观流动性缓解情景”。分母端，油价中枢下移预期使美联储加息担忧消退，降息预期提前，流动性压力缓解。分子端，PPI转正并有望持续，将推升上市公司毛利率，利好企业盈利。配置上，短期关注受流动性压制后反弹的电子、计算机、电新板块，以及直接受益于PPI上涨的资源品（化工、有色、建材、煤炭）；全年视角下，可关注能源转型（风光储、煤化工）、AI新需求（PCB、存储、光模块）和中国优势供给（化纤、稀土）三大产业。 固收（债市观点）：二季度进入“资管钱多”环境，债市行情由短及长演绎。当前资金面极度宽松（DR007低于政策利率），但预计4月中下旬后随政府债发行放量将向政策利率回归。国内债市对输入性通胀反应平稳，未交易货币政策收紧。配置上，交易盘可考虑将持仓从5-7年二永债换为30年国债；配置盘可沿曲线挖掘信用债（4年左右）和利率债（4-5年政金债、15-20年品种）的利差凸点。 美股（定价逻辑）：美股定价出现变化。科技股估值溢价已基本消失，价值风格跑赢成长的态势在4月因加息预期消退而出现再平衡迹象。原油与美股的负相关性减弱。在科技股估值回落、加息预期消退的背景下，叠加AI资本开支支撑，美股成长风格可能重新占优，2026年或重演2021年科技股大幅跑赢的剧本。 金工（量化观点）：模型显示A股后市情绪偏空或中性震荡，港股偏空。公募基金仓位测算显示，混合型基金本周有明显减仓。行业推荐：纺织服装、综合、农林牧渔、交通运输、有色金属。 金融（政策解读）：聚焦境内外两大政策。境内方面，创业板改革、中长期资金入市实施方案、交易规则修订（如ST股涨跌幅放宽）等政策共同发力，旨在优化市场生态，构建长牛基础。境外方面，香港首发稳定币牌照（渣打、汇丰），聚焦跨境支付、本地支付及代币化资产结算，标志着香港在合规前提下推进数字金融基础设施建设，相关金融科技生态存在投资机会。 地产（行业观察）：二季度地产市场面临下行压力，新房、二手房成交显疲态。需关注新地块供应对价格的冲击，以及政策是否会再度托底。地产股投资需聚焦两个问题：历史负担（利润表修复）和拿地增厚未来利润的能力。建议关注拿地精准度高的房企（如绿城中国）以及本轮被错杀、租金现金流稳定的港股物业及地产公司（如太古地产、华润万象生活）。同时，持续推荐贝壳。 核心结论：地缘局势阶段缓和降低了市场最悲观的滞胀与流动性收紧预期，但谈判进程波折意味着不确定性仍存。市场主线从避险逐步转向对基本面（盈利改善、政策环境）的挖掘。资产配置上，权益可关注流动性缓解与盈利修复双主线，债市利用“钱多”环境进行配置，同时关注香港金融创新等结构性主题。 会议实录： （宏观首席-张弛） 大家好。关于通胀的极限风险，我们认为“滞胀”风险不大。“滞胀”对“胀”的要求有一定高度。当前受伊朗战局影响，短期油价难以预测，但我们可以对全年CPI、PPI数据做极限假设。 我们假设了非常极端的条件：油价年底维持120美元/桶；猪价上涨30%（远超行业一致预期）；金银首饰涨70%；核心服务业价格回到疫情前2%的水平；核心耐用品价格上涨。即便如此，测算出的全年CPI增速约2%，月度最高值在2.5%~3%之间，很难突破3%。 PPI方面，假设上中下游全面共振，地产建筑建材涨10%，中游制造维持高环比，同样按2021年经济微过热状态取值。在油价120美元的假设下，PPI中枢约3%~3.5%，月度读数最高接近6%但很难超过。 我们有一个“236”口诀：CPI过3、PPI过6、核心CPI过2，三者有其二货币政策才可能转向。极限假设下都达不到这个边界。因此，从物价单侧看，“滞胀”风险可控。 第二种分析方法是看通胀的经济效应。只要涨价能推动居民存款活化（月度新增M2中居民存款占比下降），并能稳定甚至提升企业毛利率，就是良性通胀，会对经济循环产生正向推动。我们将用这两种方法交叉验证和修正观点。 （策略首席-姚佩） 比较明确，反攻号角已经吹响。我们4月份的乐观源于分母端流动性压力缓解和分子端盈利改善。 分母端：3月下旬市场交易的是悲观滞胀情景，担心油价破坏生产端并引发联储加息。4月8日停火后，生产端受损预期缓解，油价中枢下移预期使流动性环境发生巨变，市场对美联储的预期从可能加息转向降息时间点提前（从2027年12月提前至9月）。这推动了全球股市反弹，前期受压制较多的日韩股市、科创板块涨幅明显。 分子端：PPI自去年下半年持续环比改善，3月转正。历史经验显示，PPI转正通常推动非金融企业盈利攀升。从投入产出表看，上游开采（煤炭、有色）和中上游加工制造（食品制造、化纤、医药等）行业价格传导能力较好。 因此，在流动性改善和盈利回升的双重驱动下，市场风格上成长有望跑赢价值，大盘强于小盘。配置上，短期关注受流动性压制后反弹的电子、计算机、电新；以及直接受益于PPI上涨的资源品（化工、有色、建材、煤炭）。全年视角下，看好三大产业：1）能源转型（风光储、电网、煤化工、造船、新能源车）；2）AI新需求（PCB、存储、IDC、光模块）；3）中国优势供给（化纤、聚氨酯、农药、稀土、两轮车）。 （固收首席-周冠南） 我们在上期提示二季度将进入“资管钱多”环境。过去两周行情得到验证，各类型利差凸点被资金填平，呈现由短及长的发酵过程。 债市向好的核心原因有三：1）资金面极度宽松，DR007低于政策利率，隔夜利率接近下限。这源于银行存款留存率高、信贷需求略显不足、政府债发行缓慢。但预计4月中下旬后，随着政府债发行放量和央行回收流动性，资金面将向政策利率回归，当前是最宽松的窗口期。2）国内债市对输入性通胀反应平稳，3月中上旬已有调整，但未交易货币政策收紧，央行态度克制。3）二季度季节性上，理财等资管产品放量，带来配置需求。 当前，短端品种利差压缩已较充分。交易策略上，建议将持仓从5-7年二永债止盈，换为30年国债，即采用“10年国开+30年国债”组合。配置盘则可沿曲线挖掘信用债（4年左右）和利率债（4-5年政金债、15-20年品种）的利差凸点。未来一到两周，债市行情可能 继续沿曲线由短及长演绎。 （美股分析师） 年初以来美股定价逻辑出现明显变化：1）科技股估值溢价大幅回落并在3月底基本消失。纳指远期市盈率一度触及去年4月以来最低。2）市场风格上，一季度价值明显跑赢成长，但4月出现再平衡迹象。3）原油与美股的负相关性在4月因加息预期消退而减弱。 整体而言，在科技股估值溢价消失、美联储加息预期消退的背景下，一季度价值跑赢成长的态势可能难以持续。考虑到AI资本开支对名义增长的支撑，2026年可能重演2021年的剧本，即科技股大幅跑赢整体美股。 （金工首席-王小川） 本周市场普涨。我们的模型显示，A股短期模型有一定好转，但整体后市情绪偏空或中性震荡；港股模型则显示偏空。仓位测算显示，混合型基金本周有明显减仓动作。行业配置上，下周推荐五个行业：纺织服装、综合、农林牧渔、交通运输、有色金属（前四个由行业轮动模型推荐，有色金属由景气改善推荐）。 （金融分析师-徐康） 本周聚焦境内外两大政策。境内方面，证监会近期政策围绕三块：1）创业板深化改革，增设上市标准，更好服务新质生产力；2）六部门推动中长期资金入市实施方案，全面实施，鼓励保险、社保、年金、公募加大权益配置，并鼓励上市公司分红回购；3）交易机制改革，如主板风险警示股涨跌幅放宽至10%，与双创板块保持一致，并鼓励并购重组，旨在优化上市公司存量质量。这些政策共同构建良好市场生态。 境外方面，香港首发稳定币牌照，给予由渣打银行牵头和汇丰银行两家机构。这一定位聚焦于：1）跨境支付；2）本地支付融合；3）代币化资产结算。这标志着香港在合规前提下推进数字金融基础设施建设。未来可关注虚拟资产交易平台、基于合规DeFi协议的金融服务商等投资机会。 （地产分析师-山哥） 站在二季度，地产市场值得关注：1）市场面临下行压力，3月新房成交同比仍降，4月新房流速出现下滑。需关注新地块供应对在售新房和二手房的价格冲击。2）若市场下行、土地出让金下滑，需关注是否有新的托底政策出台，这可能带来地产股的政策博弈机会。 地产股投资需聚焦两个核心问题：历史负担（利润表修复）和通过拿地增厚未来利润的能力。建议关注拿地精准度高的房企，如绿城中国、天达国际集团，其估值已到合理偏低位置。同时，本轮港股下跌中，部分稳定现金流、租金能保持增长的公司被错杀，如太古地产、希慎兴业、华润万象生活，其股息率已具吸引力。最后，持续推荐贝壳。 （会议结束）