总量创辩第125期：从战争迷雾到谈判桌前

【资产配置快评】 从“战争迷雾”到“谈判桌前” ——总量“创”辩第125期 宏观张瑜：滞胀风险大吗？ 华创证券研究所 如何界定变盘点？上一次旬度交流我们也提到，中国通胀水平达到掣肘流动性、迫使货币政策做出调整的边界，可总结为“236”：即核心CPI同比突破2%、CPI同比突破3%、PPI同比突破6%，三者满足其二，央行大概率加息，过去二十多年来从未失效。所以我们重点关注，通胀上行是否会触及引发货币收紧、触发交易模式切换的变盘点。 证券分析师：牛播坤邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 极限情景下，会突破变盘点吗？首先，CPI极限情况下难达变盘点。在猪油共振、耐用品、金饰品、服务业价格全面上行的极端情景下，今年CPI全年中枢约2%，单月最高读数仅能触及2.5%-3%区间。即，即使在极强的共振假设下，CPI也很难突破3%的关键边界。其次，PPI极限情况下也难达变盘点。我们同样做出强假设：油价从4月到年底维持120美元/桶；地产产业链建材价格上涨10%；中游制造维持开年1-2月0.4%的超强环比增速；有色价格全年不跌；煤炭在油价上涨带动下上涨10%-15%；下游消费品环比增速与2021年经济景气度最高时期持平。在此情景下，今年PPI全年中枢约3%-3.5%，单月最高读数仅能触及5%-6%区间，大概率无法突破6%的边界。 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 什么是“好的PPI”与“坏的PPI”？无论PPI走势如何，只要PPI上行能够带动工业企业整体及各环节的毛利率、销售利润率回升，就是“好的通胀”；尤其是在经历了三年物价同比偏低的通缩环境后，PPI上行带来的销售利润率修复，对宏观经济的积极信号更强。反之，若PPI上行伴随工业企业利润率、销售利润率下行，意味着企业增收不增利，这就属于“坏的通胀”。历史上，两次典型的类滞胀时期，这一特征表现得极为明显。中国的类滞胀，通常不会出现GDP增速转负的情况，更多体现为增速下行。 总结来看，当前经济处于弱复苏初期，物价基数本身处于低位，此阶段的价格上涨，只要能带动企业毛利率和利润率企稳回升，就属于积极的价格修复。 策略姚佩：反攻号角吹响 面向4月我们继续保持乐观，市场由停火前偏悲观的滞胀交易转向流动性预期改善+PPI转正带来的盈利修复下的乐观情景。4/8停火前，市场进行偏悲观的滞胀预期交易。4/8停火以来，市场转向流动性改善的乐观情景，联储降息时点提前。 PPI提早转正，推动26年业绩改善、EPS接棒流动性。 1、“反内卷”下PPI提早转正具有更广泛周期资源品和中游制造支撑，而非单一油价驱动。 2、PPI转正推动企业盈利改善，与通胀高敏感的周期/制造贡献更大业绩弹性。 3、通胀上行的价格传导：上游开采端受益明显，中上游冶炼/加工制造相对受益，中游制造存在分化，下游消费端承压。 PPI转正与流动性改善的条件下，风格上成长跑赢价值，大盘优于小盘。 风偏回暖+流动性预期改善，科创更具弹性。 PPI转正利好周期资源品业绩上行。 展望全年的EPS增量，关注中游制造三叉戟：油改电、AI算力、出口涨价。 多元资产配置郭忠良：美股的定价逻辑有哪些变化 年初以来，美股的估值水平、市场风格以及对于高油价的反应都出现了比较明显的变化。 首先，从估值水平上来看，科技股上涨乏力与盈利预期上修并存，科技股的估值溢价大幅回落，并且在3月底基本消失。 其次，从股市风格上来看，年初美股的价值风格明显跑赢成长风格，进入4月份，美股风格有再平衡的迹象。 最后，从对于原油价格的反应来看，自从美伊冲突爆发以来，原油价格上涨就直接拖累美股表现，二者呈现明显的负相关，主要原因是高油价引发了明显的美联储加息预期。 整体而言，在美国科技股估值溢价基本消失，美联储加息预期消退的背景下，一季度美股价值跑赢成长的状态可能难以持续，考虑到今年AI资本开支对于美国名义产出增长的支撑，2026年可能重演2021年的剧本：也就是科技股的大幅度跑赢整体美股表现。 金工王小川：择时模型部分翻多，后市或中性震荡 择时：A股模型：短期：成交量模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看空，智能算法中证500模型中性。中期：涨跌停模型看多。上下行收益差模型少部分宽基指数看多。月历效应模型中性。长期：长期动量模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。恒生指数上下行收益差相似多空模型看空，恒生国企指数上下行收益差相似多空模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为96.95%，相较于上周减少了14个bps，混合型基金总仓位82.41%，相较于上周减少了320个bps。本周通信与银行获得最大机构加仓，电子与机械获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏股混合型基金表现相对较好，平均收益为5.06%。本周股票型ETF平均收益为4.79%。本周新成立公募基金22只，合计募集74.91亿元，其中混合型10只，共募集31.7亿，股票型7只，共募集12.94亿，债券型5只，共募集30.26亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为15.92。 A股择时观点：上周我们认为大盘中性震荡，最终上证指数本周涨跌幅2.74%。短期模型中性偏空，中期模型涨跌停模型看多，上下行收益差模型部分宽基看多。综合模型中性偏空。因此我们认为，后市情绪或中性震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数情绪偏空，最终恒生指数本周涨跌幅为3.09%。本周成交额倒波幅模型继续看空，恒生指数与恒生国企指数上下行收益差相似多空模型看空。因此我们认为，后市恒生指数情绪或继续偏空。下周推荐行业为：纺织服装、综合、农林牧渔、交通运输、有色金属。 金融徐康：年金已经成为重要增量资金 36份合格申请中首批2家获牌机构均有发钞行背景，牌照发放延续合规原则，为稳定币市场起步保驾护航。 首阶段发行港元稳定币，重点用于跨境支付、本地支付和代币化资产结算，并探索可编程支付和供应链融资等场景。 从推出节奏来看，两家机构预计将于今年内分阶段推出稳定币。 投资建议：香港首批稳定币发行人落地，具有一定示范效应，锁定四大应用场景。 风险提示： 1.数据估算存在偏差；中东地缘冲突的不确定性。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。5.政策变动、场景落地不及预期、经济下行压力加大。 【宏观张瑜】滞胀风险大吗？ （一）如何界定变盘点？ 上一次旬度交流我们也提到，中国通胀水平达到掣肘流动性、迫使货币政策做出调整的边界，可总结为“236”：即核心CPI同比突破2%、CPI同比突破3%、PPI同比突破6%，三者满足其二，央行大概率加息，过去二十多年来从未失效。所以我们重点关注，通胀上行是否会触及引发货币收紧、触发交易模式切换的变盘点。 （二）极限情景下，会突破变盘点吗？ 首先，CPI极限情况下难达变盘点。我们做出一组偏强的假设：油价从4月到年底维持120美元/桶的水平；猪价上涨30%左右；在今年核心耐用品补贴较去年减少500亿的背景下，耐用品价格仍保持上涨；金饰品涨幅与去年持平，维持70%的高增速；竞争性服务领域价格水平回到疫情前。在猪油共振、耐用品、金饰品、服务业价格全面上行的极端情景下，今年CPI全年中枢约2%，单月最高读数仅能触及2.5%-3%区间。即，即使在极强的共振假设下，CPI也很难突破3%的关键边界。 其次，PPI极限情况下也难达变盘点。我们同样做出强假设：油价从4月到年底维持120美元/桶；地产产业链建材价格上涨10%；中游制造维持开年1-2月0.4%的超强环比增速；有色价格全年不跌；煤炭在油价上涨带动下上涨10%-15%；下游消费品环比增速与2021年经济景气度最高时期持平。在此情景下，今年PPI全年中枢约3%-3.5%，单月最高读数仅能触及5%-6%区间，大概率无法突破6%的边界。 综上，即便在极强的多维共振、且物价对需求无任何反噬效应的极端假设下，物价水平也未突破政策舒适区间。 （三）什么是“好的PPI”与“坏的PPI”？ PPI数据上行本是一个客观现象，市场一般认为需求驱动的PPI回升是“好的”，而供给驱动的PPI上行是“坏的”，但客观上，区分PPI上行是供给驱动还是需求驱动是非常困难的，我们退而求其次，我们认为，可重点观察规上工业企业的利润率，以及上中下游各环节的销售毛利率。即，无论PPI走势如何，只要PPI上行能够带动工业企业整体及各环节的毛利率、销售利润率回升，就是“好的通胀”；尤其是在经历了三年物价同比偏低的通缩环境后，PPI上行带来的销售利润率修复，对宏观经济的积极信号更强。反之，若PPI上行伴随工业企业利润率、销售利润率下行，意味着企业增收不增利，这就属于“坏的通胀”。 历史上，两次典型的类滞胀时期，这一特征表现得极为明显。中国的类滞胀，通常不会出现GDP增速转负的情况，更多体现为增速下行。第一次是2018年，在经历2016年下半年至2017年的价格上涨后，周期进入尾部阶段，出现了类滞胀格局，即PPI仍在上升，但企业销售毛利率、利润率开始同步下行。第二次是2021年下半年至2022年上半年，拉闸限电引发价格普涨，周期尾部同样出现了增收不增利的现象，PPI在高位进一步上行，但企业销售毛利率和利润率持续下行。这就是区分通胀好坏的核心标准。 总结来看，当前经济处于弱复苏初期，物价基数本身处于低位，此阶段的价格上涨，只要能带动企业毛利率和利润率企稳回升，就属于积极的价格修复。这里我们再补充一点，过去四年经济转型加速，GDP中新旧经济占比、出口结构中消费品与中间品/资本品占比、消费结构中波动项/必选消费占比都发生了根本性变化。在这一背景下，我们建议适度下调GDP等总量数据在判断中的权重，提升中观层面利润率、毛利率指标的权重。 具体内容详见华创证券研究所2026年4月2日发布的报告《【华创宏观】通胀的六个判断》和2026年4月11日发布的报告《【华创宏观】3月通胀数据点评：广义物价周期范式可能转变》。 【策略姚佩】反攻号角吹响 面向4月我们继续保持乐观，市场由停火前偏悲观的滞胀交易转向流动性预期改善+PPI转正带来的盈利修复下的乐观情景。 我们此前在市场大跌时连续发布点评《跌出来的机会，结构胜仓位》、《底部布局：超跌后自由现金流个股的投资机遇》均明确表达我们对于权益市场的乐观。乐观源于油价助推PPI提早半年转正，支撑26年A股盈利预期上修。3/23至今，指数从最低点3794回升至高点4011，涨幅5.7%，其中我们在先前点评中提到的风偏回暖+流动性舒缓下的受益品种，即科创（通信+17%/电子+11%/机械+10%）、周期（有色+14%/建材+10%/化工+7%），均获得了较大幅度反弹。 4/8停火前，市场进行偏悲观的滞胀预期交易。此前市场在中性情景下沿着偏悲观的滞胀预期交易，核心在于对货币政策的约束担忧。滞胀成立的关键在于“胀”的持续，而当前美国并不具备即刻宽松与工资持续上行的条件。但3月中下旬，随着海峡封锁及潜在油气生产端破坏预期强化，油价中枢抬升，市场一度演绎出年内加息预期：供给冲击可能迫使美