- 事件与业绩：工商银行公布2025年年度报告，实现营业收入8382.70亿元（同比增长2.00%），归母净利润3685.62亿元（同比增长0.74%）。Q4单季营收1982.42亿元（同比增长1.46%），归母净利润986.54亿元（同比增长1.88%）。
- 资产端分析：
- 投资类资产：政府融资驱动金融投资保持较快增长，虽增速回落但仍是扩表支柱，体现顺应财政扩张的资产摆布。
- 信贷结构：贷款增速边际放缓，对公贷款和个人贷款增速放缓，票据贴现发力支撑总信贷。贷款增速仍快于行业，体现客户基础优势。对公信贷与政府债券较强、个人信贷偏弱的分化格局持续。
- 负债端结构：客户存款环比持平，同比增速略低于M2，扩表更多依赖同业负债支持，与资产端非信贷化扩张匹配。预计2026年一季度存款增速随行业回升。
- 息差分析：
- 息差改善：Q4单季生息资产收益率2.51%（降6bps），计息负债成本率1.39%（降7bps），息差回升4bps至1.28%。负债端改善快于资产端。
- 2026年展望：利率环境陡峭化对息差有利，预计全年息差呈L型企稳。
- 中间业务：
- 修复分化：手续费及佣金净收入同比连续三个季度回升，结算业务修复明显，个人理财及对公理财改善。投资银行等业务波动较大，市场环境影响明显。
- 2026年展望：金融市场活跃度延续，对公理财和财富管理有修复空间，但市场波动加大可能导致手续费和投资收益反复。投资收益面临基数压力。
- 资产质量：
- 整体稳健：不良贷款率1.31%（降2bp），拨备覆盖率213.60%（降3.61%），延续稳中向好。关注率上升，逾期率上升，潜在风险可控。
- 结构分化：零售风险为主要扰动项，零售贷款不良率1.58%（升43bp），个人住房、消费、经营性贷款及信用卡透支不良率均上升。对公条线资产质量改善，制造业、房地产业不良率反弹。
- 2026年展望：对公贷款受制造业和基建景气度支撑，零售风险暴露节奏趋缓值得期待，但个贷不良压力仍存。
- 盈利预测与投资建议：
- 预测：2026-2028年营收8364-9443亿元，归母净利润3756-3920亿元，EPS 11.50-12.88元，PB 0.66-0.59倍。
- 评级：维持“增持”评级，基于客户基础良好、经营积极信号、财政部注资提升信心、分红稳定。
- 风险提示：信用卡、经营贷等质量恶化，贷款利率下行，债市剧烈调整。
