工商银行（601398）资产质量稳定，毛利率令人失望

中国银行业CFA孙erry(852) 3900 0836凯伦·隋(852) 3761 8775 86,794（高）资料来源：彭博社持股结构体汇金34.71％财政部31.14％NCSSF 5.89％资料来源：公司资料分享性能绝对相对的6个月1.9%6.1%资料来源：彭博社12个月价格表现（人民币）9 CH SHSZ300（重新设置）87654310月18日12月18日2月19日4月19日19年6月19日19年8月19日2019年10月28日工商银行（601398 CH）资产质量稳定但利润令人失望工行19财年前9个月的净利润为2,517亿元人民币，同比增长5.0％，占CMBIS /市场共识全年预测的80.5％/ 81.6％。在19年第三季度，尽管净息差收窄，但PPOP同比仍增长7.5％，主要是由于强劲的非利息收入（同比增长12.5％）和较低的CIR（同比-0.6ppt）。银行拨备增加（同比增长15.2％），底线利润增长温和回升至5.8％（去年同期为4.7％）。 19年首九个月的年化股本回报率同比下跌0.7个百分点至14.4％。正面结果：1）19年首九个月非利息收入同比上升13.2％，来自支付，结算，信用卡和代理销售业务的费用收入实现了两位数的增长。2）资产质量持续提高。不良贷款率环比下降4个基点至1.44％，拨备覆盖率环比上升6.1个百分点至198.1％。管理层表示，宏观环境恶化与资产质量趋势趋于稳定之间的偏差归因于信贷配置的持续优化。3）贷款组合进一步趋向于零售，由于零售贷款增长（QoQ + 3.2％）超过了公司贷款增长（QoQ + 1.9％）。4）加强资本状况。继第三季度发行了700亿元人民币优先股和800亿元人民币永久债券后，CET1 /一级/总资本充足率环比微增19bps / 97bps / 90bps至12.93％/ 14.16％/ 16.65％。负面结果：1）19年第三季度存款增长放缓至1.0％（相比19年第二季度的2.4％）。但管理层指出，在实施新资产管理规则期间，大型银行仍处于有利的地位以吸引存款流入；2）19年3季度净息差环比下降6个基点至2.21％。这主要是由于存款竞争中的资金成本上升，尽管目前LPR改革的影响目前对整体贷款收益率的影响有限。根据指导，NIM可能在19年第四季度进一步收窄，但幅度可能较小。截至19年第三季度，LPR定价了超过50％的新贷款和约20％的未偿贷款。维持买入评级，目标价上调至7.8元。工行A当前的FY19E市净率为0.86倍，略高于其过去5年平均值0.8倍。我们维持盈利预测不变，并将估值基础延至20财年。我们新的7.8港元目标价是基于1.03倍的目标市净率和FY20E BVPS人民币7.6元得出的。收益摘要（12月31日）FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E目标价7.80元（先前目标价为人民币7.20元）上升/下降+ 30.4％现价RMB 5.98库存数据营业额上限（人民币百万元）2,047,577每月平均3个月（百万元）82352w高/低（RMB）6.08/5.1已发行股份总数（百万）269,612（A）1个月7.6%8.5%3个月4.0%2.7%营业收入（人民币百万元）675,654725,121784,157835,013891,201资料来源：彭博社净利润（人民币百万元）286,049297,676312,748331,633353,197每股收益（人民币）0.790.820.860.920.98审核员：毕马威会计师事务所每股收益（％）2.94.15.16.16.6市盈率（x）7.67.36.96.56.1相关报告市净率（x）股息收益率（％）1.044.00.954.20.864.40.794.70.725.01.收入令人振奋；费用和存款要点– 2019年8月30日净资产收益率（％）14.313.713.112.612.32. FY18盈利符合预期，NIM趋势不良率（％）1.551.521.561.591.57击败大型银行同业– 2019年3月28日拨备覆盖率（％）1541761972142343.稳定的收益恢复– 8月31日资料来源：公司数据，CMBIS估计2018页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2019年10月28日2图1：19年第三季度业绩摘要（人民币百万元）损益表9M189M19同比2018年第三季度19年3季度同比净利息收入423,630453,1467.0%146,014153,8455.4%手续费及佣金净收入113,739124,6359.6%34,47936,1344.8%营业收入539,880584,6848.3%178,578190,4816.7%运营开支(128,466)(135,620)5.6%(46,508)(48,466)4.2%聚甲醛411,414449,0649.2%132,070142,0157.5%减值损失(116,933)(137,756)17.8%(33,475)(38,576)15.2%税前收益294,481311,3085.7%98,595103,4394.9%所得税(56,403)(60,466)7.2%(19,844)(19,947)0.5%净利239,627251,7125.0%79,18583,7815.8%B / S2018年第三季度19年3季度同比19年2季度19年3季度生活质量贷款总额15,263,93916,660,4869.1%16,271,22416,660,4862.4%客户存款21,307,70723,368,1599.7%23,125,43723,368,1591.0%总资产28,198,13530,426,3817.9%29,990,47630,426,3811.5%不良贷款234,042239,7852.5%240,086239,785-0.1%关键比率9M189M19同比19年2季度19年3季度生活质量NIM2.30%2.26%-4个基点2.27%2.21%-6bp鱼子15.1%14.4%-0.7ppt14.8%14.1%-0.6ppt不良率1.53%1.44%-9bp1.48%1.44%-4个基点拨备范围172.3%198.1%25.8点192.0%198.1%6.1个百分点LDR71.6%71.3%-0.3个百分点70.4%71.3%0.9点CET-1车12.5%12.9%45个基点12.7%12.9%19个基点资料来源：公司数据，CMBIS图2：工行季度净息差图3：工行不良贷款率和拨备覆盖率2.4%2.3%2.2%2.1%240%220%200%180%160%140%120%1.7%1.5%1.3%1.1%0.9%0.7%2.0%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19100%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19拨备覆盖率（LHS）不良贷款率（RHS）0.5% 资料来源：公司数据，CMBIS资料来源：公司数据，CMBIS2.36%2.30%2.30% 2.30% 2.31% 2.31%2.27%2.22%2.21%2.20%2.12%1.59%1.57%1.56%1.55%1.54%1.54% 1.53%1.52% 1.51% 1.48% 1.44%175% 173% 172% 176% 186%192% 198%142% 146% 148% 154% 2019年10月28日3财务摘要收入证明关键比率2017年12月31日（人民币百万元）18财年19财年20财年FY21E年12月31日（人民币百万元）FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E利息收入861,594948,0941,034,391,109,541,191,46运收入组合利息支出(339,516)(375,576)(410,763)(442,686)(476,421)净利息收入77%79%80%80%80%净利息收入522,078572,518623,634666,861715,040净手续费收入21%20%19%19%19%净手续费收入139,625145,301152,566160,194168,204其他2%1%1%1%1%其他13,9517,3027,9577,9577,957总100%100%100%100%100%营业收入675,654725,121784,157835,013891,201营业费用(186,194)(194,203)(213,849)(231,982)(252,005)同比增长聚甲醛489,460530,918570,308603,031639,196净利息收入10.6%9.7%8.9%6.9%7.2%规定(127,769)(161,594)(182,194)(191,373)(200,655)净手续费收入-3.7%4.1%5.0%5.0%5.0%营业利润361,691369,324388,115411,658438,541营业收入5.3%7.3%8.1%6.5%6.7%营业外收入2,9503,0893,0893,0893,089聚甲醛9.1%8.5%7.4%5.7%6.0%税前收益364,641372,413391,204414,747441,630净利2.8%4.1%5.1%6.0%6.5%所得税费用(77,190)(73,690)(77,408)(82,067)(87,386)贷款总额9.0%8.3%8.0%7.8%7.8%少数群体利益(1,402)(1,047)(1,047)(1,047)(1,047)客户存款9.7%9.4%8.0%7.5%7.5%净利286,049297,676312,748331,633353,197效率资产负债表成本收入比26.5%25.7%26.2%26.7%27.2%YE 12月31日（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E资产质量应收中央银行款项3,538,6583,302,5294,060,8764,333,7754,627,142不良率1.55%1.52%1.56%1.59%1.57%银行同业资产1,834,2421,696,4981,453,4431,526,1151,602,421拨备范围154%176%197%214%234%投资额5,756,7046,754,6927,235,5747,750,7628,302,709拨备/贷款总额2.39%2.68%3.07%3.40%3.68%贷款总额14,233,44815,419,90516,653,49717,952,47019,352,763信贷费用0.91%0.99%1.11%1.08%1.05%减：准备340,482413,177510,473610,512713,007其他资产1,064,473939,0931,123,5591,350,0261,593,022资本充足率总资产26,087,04327,699,54030,016,47832,302,63734,765,049CET-1车12.8%13.3%13.5%13.8%14.0%1级车13.3%13.8%14.0%14.2%14.4%由于中央银行4564816258131,057总CAR15.1%15.5%15.6%15.6%15.7%银行同业负债3,013,1612,670,6502,821,2502,981,0873,150,793客户存款19,562,93621,408,93423,121,64924,855,77226,719,955盈利能力发行债务证券526,940617,842710,518817,096939,660NIM2.22%2.30%2.27%2.25%2.25%其他负债842,494656,750706,750758,880815,395鱼子14.3%13.7%13.1%12.6%12.