买入：业绩稳定，但派息令人失望

2017年3月23日调整赫斯基的出售收益后，2016财年业绩符合预期每股派息提高了5％，但派息率却没有显着提高，保持在31％维持买入评级，目标价从117港元提高至117港元没有有意义的提升支出比率：在运营方面，和记黄埔2016财年的业绩与调整赫斯基的出售收益后的预期相符。然而，由于管理层承诺在集团重组期间提高2016财年的股息派发比率，股息派发比率实际上保持了同比水平，这令人有些失望。随着资产负债表的加强和自由现金流的产生，我们认为资本管理措施和潜在的并购活动是股价表现的主要驱动力。在这些方面，管理层似乎对股息金额的未来增长充满信心，但很少提供有关派息政策的迹象。该公司还重申了对电信合并交易的兴趣，但我们对此类交易的严格监管立场没有任何改变。然而，它将受益于长江基建的任何潜在并购（1038 HK，61.75港元，买入）。2016财年业绩符合预期，股息分配令人失望：长江和记（CKH）公布2016财年的经常性收入为333.13亿港元，同比增长4％，较我们/共识预测高8％/ 5％。然而，这包括港币36.46亿元的应占出售收益，其影响被赫斯基的合并调整部分抵消。调整这些项目后，我们估计经常性收入与我们的预期相符。按部门划分，来自欧洲，零售，基础设施和港口三个部门的EBITDA均在我们估计的-1％至2％之内。长和宣布最终每股派息1.94港元，使总派息达到2.68港元，同比增长5％，比我们的预期低2％。这意味着派息率为31.1％（2015财年为30.6％）。净债务占净总资本 目标价（港元）上一个目标（港币）117.00113.00分享价格（港元）上/下96.45+21.3%（截至2017年3月22日）市场数据市值（港元）372,073市值（美元）47,920BBG1香港3m ADTV（美元）61金融与比率（HKD）截至12 / 2016a的年份12 / 2017e 12 / 2018e12 / 2019e汇丰每股收益8.649.0010.3210.39汇丰EPS（上）8.028.629.86-变化（％）-4.44.7-共识每股收益-9.0710.0510.07PE（x）11.210.79.39.3股息收益率（％）2.83.03.43.4EV / EBITDA（x）7.77.97.26.4净资产收益率（％）8.58.59.08.552-每周价格（港元）130.00103.5077 .0003 /1609 /1603 /17 目标价：117.00最高：103 .20最低：81.90当前：96.45资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计比率（公司首选的资产负债率）提高了20.5％，的 2016年末，净债务环比下降16％，由2016年6月的1,690亿港元下降至1,420亿港元，而2016年6月的23.3％和2015年末的23.7％。维持买入评级，目标价从117港元调高至117港元：我们将FY17-18e的收益提高了4-5％，反映了赫斯基和3 / Wind Italy的贡献增加，但部分被飞机租赁的缺乏，零售和港口的疲软所抵消。我们的目标价为117港元（原为113港元），是基于我们的资产净值137港元（原为133港元）折让15％（该资产净值已结转至2017年底），并考虑了最新市价和上市子公司的汇丰目标价。我们的新目标价意味着21％的上涨空间，我们维持买入评级；我们喜欢公司的防御性增长状况，许志辉*香港/中国企业集团分析师香港上海汇丰银行有限公司samuel.w.h.hui@hsbc.com.hk+852 2996 6743郭紫琼*亚太房地产研究主管香港上海汇丰银行有限公司michellekwok@hsbc.com.hk+852 2996 6918Amish Sanghi *助理班加罗尔FCF不断增长。主要的下行风险包括：英镑/欧元低于预期或石油价格； 新进入者在意大利电信业的竞争比预期差；以及中国零售业的复苏慢于预期。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：香港股本企业集团买入：业绩稳定，但派息令人失望长江和记实业（1 HK）买进RIC0001.HK自由浮动70% 资质●企业集团2017年3月23日2财务与估值：CK Hutchison控股公司购买CK Hutchison：预计资产净值细目HKDm HKD / sh％GAV注释港口84,21821.812%-高温高压8,5262.21%汇丰目标价为0.42美元/股-其他港口75,69119.611%10倍2018e EV / EBITDA零售149,51138.722%12倍2018e EV / EBITDA下层191,80949.728%-长江基建144,26437.421%汇丰目标价为每股72港元-直接赌注47,54512.37%18x PE赫斯基能源35,1799.15%目前股价电信公司191,85449.728%-3欧洲166,15043.024%DCF，意味着7.4倍2017年EV / EBITDA-帽子9,4642.51%5倍EV / EBITDA-HTHKH10,0842.61%目前股价-HTA6,1571.61%目前股价其他26,3626.84%目前股价总GAV净债务美东时间。资产净值678,934-149,133529,801176-39137100%资料来源：汇丰银行估算CKH（折价）/溢价至NAV比率，增长和每股分析10%0%-10%-20%-30%-40%-50%3/103/113/123/133/14CKH / HWL资产净值折扣3/153/163/17资料来源：汇丰银行估算价格相对144.00134.00124.00114.00104.0094.0084.0074.0001/1507/1512/1506/1612/16CK和记黄埔控股公司相对于恒生指数资料来源：汇丰银行注意：2017年3月22日收盘价144.00134.00124.00114.00104.0094.0084.0074.00+ 1SD：-19％平均：24％-1SD：29％-1SD：34％5年平均值：24％+ 1SD：15％改组财务报表年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e损益摘要（港币百万元）收入259,842275,250285,277297,963息税折旧摊销前利润53,32648,96550,74753,381折旧及摊销-16,014-13,977-14,261-14,782营业利润/息税前利润37,31234,98736,48638,599净利息-7,118-7,540-6,819-8,490PBT46,37646,39952,56553,704汇丰PBT46,72046,66852,57653,465税收-4,551-3,129-3,489-3,638净利33,00834,45839,81740,339汇丰净利润33,35234,72839,82840,100现金流量摘要（港币百万元）经营现金流量40,94439,33942,23944,459资本支出-23,945-20,476-20,074-20,275投资产生的现金流量-24,078-25,476-20,074-20,275股利-10,343-11,113-12,745-12,832净债务变化-36,397-16,854-13,380-12,158FCF权益10,54017,82020,36520,977资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产352,309350,939349,665348,482有形固定资产175,049185,918193,005199,681当前资产229,448219,309227,083238,435现金及其他162,224152,085159,859171,211总资产1,013,4651,022,8841,049,5061,080,160经营负债132,791132,791132,791132,791债务总额337,933310,940305,334304,528净债务175,709158,855145,475133,317股东资金394,169427,119455,651483,158投入资金461,791471,290477,103482,596年到12 / 2016a12 / 2017e12 / 2018e12 / 2019e同比变化收入-6.95.93.64.4息税折旧摊销前利润-4.2-8.23.65.2营业利润-6.7-6.24.35.8PBT6.00.013.32.2汇丰每股收益3.84.114.70.7比例（％）收益/ IC（x）0.50.60.60.6投资回报率6.97.07.27.5鱼子8.58.59.08.5资产回报率4.74.95.45.4EBITDA利润率20.517.817.817.9营业利润率14.412.712.813.0EBITDA /净利息（x）7.56.57.46.3净债务/权益34.228.925.021.7净债务/ EBITDA（x）3.33.22.92.5来自运营/净债务的现金流23.324.829.033.3每股数据（港币）EPS Rep（稀释）8.558.9310.3210.45汇丰每股收益（摊薄）8.649.0010.3210.39DPS2.682.883.303.32账面价值102.13110.67118.06125.19 资质●企业集团2017年3月23日32016财年业绩亮点 长江和记（CKH）公布2016财年的经常性收入为333.13亿港元，同比增长4％，较我们/共识预测高8％/ 5％。然而，这包括港币36.46亿元的应占出售收益，其影响被赫斯基的合并调整部分抵消。调整这些项目后，我们估计经常性收入与我们的预期相符。按部门划分，来自欧洲，零售，基础设施和港口三个部门的EBITDA均在我们估计的-1％至2％之内。 长和宣布最终每股派息1.94港元，使总派息达到2.68港元，同比增长5％，比我们的预期低2％。这意味着派息率为31％，与2015财年相似。这与管理层在集团重组期间提高FY16的派息比率的目标形成鲜明对比。 截至2016年底，净债务与净总资本比率（公司的首选负债率）提高到20.5％，相比之下，截至2016年6月为23.3％，截至2015年底为23.7％，而净债务却下降了16％从2016年6月的1690亿港元和2015年末的1730亿港元增至1420亿港元。2016财年业绩摘要港币百万元15财年2016财年同比百分比2016财年差异百分比EBITDA（包括联营公司）港口11,96411,639-3%11,714-1%零售14,83814,567-2%14,750-1%基础设施32,29131,128-4%30,8121%赫斯基能源9,3759,284-1%7,52023%3欧洲17,39618,9449%18,5802%和记香港2,9112,607-10%2,813-7%帽子1,1762,29895%2,551-10%金融与投资及其他2,1421,513-29%1,07141%息税折旧摊销前利润总额92,09391,9800%89,8122%德普与阿姆-30,014-29,566-1%-28,9832%利息费用-12,581-12,229-3%-12,793-4%税-7,197-8,01611%-7,7753%少数民族与永久居民-10,173-8,856-13%-9,288-5%经常性收入32,12833,3134%30,9748%经常性每股收益（港元）8.328.634%8.028%DPS（港元）2.552.685%2.73-2%支付比例％31%31%34%资料来源：公司数据，汇丰银行关键部门的表现 3欧洲（2016财年EBITDA的21％）：报告的息税折旧