- 事件与业绩表现：公司2025年年报业绩符合市场预期，全年营收238.1亿元（同比+6.9%），归母净利润12.7亿元（同比+20.4%），扣非净利润11.9亿元（同比+19.9%），毛利率22.7%（同比+2.0pct），归母净利率5.3%（同比+0.6pct）。25Q4营收68.1亿元（同环比-3.2%/+20.0%），归母净利润3.3亿元（同环比+23.8%/-2.7%），扣非净利润2.7亿元（同环比+26.0%/-13.6%），毛利率24.3%（同环比+2.9/+1.1pct），归母净利率4.9%（同环比+1.1/-1.1pct）。
- 业务板块分析：
- 变压器与开关业务：双主业盈利能力稳步提升，2025年营收分别为87.01/100.79亿元（同比+2%/9%），毛利率分别为27.32%/18.43%（同比+0.80/4.18pct）。国内市场份额稳固，特高压直流换流阀/换流变/GIS份额分别为15%/29%/25%，预计2026年高毛利订单将大幅增长。国际市场积极推进，境外收入4.35亿元（同比+54%），毛利率11.96%（同比-1.83pct），高毛利订单占比提升将改善国际业务毛利率。
- 电力电子板块：SST产业化落地加速，2025年营收39.72亿元（同比+15%）。公司发布10kV AC/1000V DC/4MVA固态变压器（SST），功率领先，有望成为国内SST最先批量化出货的公司之一，打开远期成长空间。
- 费用与现金流：费用控制能力稳健，2025年/25Q4期间费用率分别为14.9%/19.3%（同比持平/+1.2pct），研发费用持续向上但费用率稳定。25年经营活动现金净流入27.4亿元（同比-21.7%），25Q4为21.9亿元（同比+4.3%）。合同负债57.8亿元（较年初+22.3%），应收账款96.5亿元（较年初-2.1%），存货52.8亿元（较年初+11.9%）。
- 盈利预测与投资评级：下修26/27年归母净利润预测至15.3/18.5亿元（此前17.7/20.5亿元），新增28年预测22.4亿元（同比+20%/21%/21%），对应PE分别为54x、45x、37x，维持“买入”评级。
- 风险提示：电网投资不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争加剧等。
