核心OTA稳健兑现，万达并表勾勒酒管第二曲线

核心OTA稳健兑现，万达并表勾勒酒管第二曲线 多轮驱动，Q4核心OTA收入同比+18%。公司25Q4收入48.40亿元（同比+14.2%，后文均为同比），其中核心OTA收入40.62亿元，同比+17.5%。全年收入193.96亿元（+11.9%）。 买入（维持） 具体来看：1）Q4住宿预定收入13.10亿元（+15%），延续亮眼增长趋势，全年住宿收入54.51亿元（+17%），年度间夜量创历史新高。2）Q4交通票务收入18.36亿元（+7%），全年交通收入79.25亿元（+10%）。3）Q4其他业务收入9.17亿元（+53%），全年该板块收入31.0亿元（+34%），四季度增长明显提速主要系10月中旬起并表万达酒管贡献增量显著，截至12月底，公司运营的酒店总数超3000家，另有1800家在筹备中，我们预计以万达为代表的酒管业务26年将逐步进入业绩释放期。此外度假业务Q4收入7.78亿元，同比下滑0.3%，全年收入29.25亿元（-7%），主要系公司为降低运营风险战略性缩减买断业务规模，叠加东南亚及日本地区旅游需求疲弱，但Q4较前三季度降幅已大幅收窄。 盈利能力高位稳定，Q4经调利润同比+18%。公司Q4毛利率65.9%（（同比+2.4pp），销售费率32.5%（+2.2pp），管理费率8.0%（持平）。OTA经营利润率28.4%（（持平），应Q4经调利润7.80亿，同比+18%。全年经调利润34.03亿元（+22%）。 深挖下沉市场用户需求，客群扩张+单客价值提升逻辑仍在兑现。公司Q4平均MPU约4140万，同比+1%；年付费用户2.53亿人（+6.0%），12个月累计服务人次达20.34亿（+5.5%），应 客均年消费超8次。公司下沉市场基本盘稳固，截至25年底注册用户中超87%来自非一线城市，全年微信渠道新付费用户中约70%来自非一线城市。若仅以核心OTA板块中的“住宿+交通”两部分收入计算，Q4单季度应 付费用户ARPPU为76.0元、同比增长9%，自Q2以来增长连续环比提速。 作者 分析师王长龙执业证书编号：S0680525070006邮箱：wangchanglong@gszq.com 分析师李宏科执业证书编号：S0680525090002邮箱：lihongke@gszq.com 投资建议：公司为下沉市场OTA龙头，有望把握核心客群消费升级红利。我们认为其增长驱动主要来自下沉市场需求释放及公司精细化运营，应表现为客群体量层面和人均消费层面的“量价齐升”。此外并表万达补全高端酒管版图，有望为公司带来第二成长曲线。我们预计公司2026-28年收入为220.3/249.7/277.3亿元，归母净利为31.6/37.9/44.7亿元，同比+33%/20%/18%， 经 调整净 利 润 为39.4/46.8/54.6亿 元 ， 同 比+16%/19%/17%。经调利润口径当前应PE9.6/8.1/6.9X。维持（“买入”评级。 分析师程子怡执业证书编号：S0680524080004邮箱：chengziyi@gszq.com 分析师黄振星执业证书编号：S0680525080002邮箱：huangzhenxing@gszq.com 相关研究 风险提示：居民消费意愿不及预期，行业竞争加剧，并购整合不及预期。 1、《同程旅行（00780.HK）：下沉市场OTA龙头，用户价值提升驱动增长》2026-01-09 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不应任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员应该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，应本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者 当自行关注相 的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容应最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者 当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不 视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者 注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得应本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得应本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们应标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com