业绩持续稳健增长，银谷制药已完成并表且有望贡献第二增长动力

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2024年公司实现营业收入35.01亿元（同比+5.72%），归母净利润7.23亿元（同比+27.19%），扣非归母净利润6.42亿元（同比+20.2%）。2025Q1实现营业收入10.21亿元（同比+12.29%），归母净利润2.17亿元（同比+13.89%），扣非归母净利润2.04亿元（同比+12.38%）。
• 产品增长：贴剂收入21.25亿元（同比+3.35%），片剂收入3.55亿元（同比+35.6%），胶囊剂收入7.52亿元（同比+5.66%），软膏剂收入1.28亿元（同比-7.09%）。片剂业务增长主要来自丹鹿通督片。
• 盈利能力：公司净利率提升3.48个百分点至20.64%，毛利率提升2.53个百分点至75.82%。2025Q1净利率提升0.3个百分点至21.23%。
• 分红政策：2024年分红比例达70.64%，近3年股息率均高于4%。

并购整合

• 银谷制药并表：2024年12月公司与银谷控股签订收购意向书，2025年3月完成工商变更登记，银谷制药纳入公司合并范围，补充鼻喷剂、吸入剂等剂型，丰富产品矩阵。

盈利预测

• 2025-2027年预测：营业收入分别为41.57亿元、46.05亿元、51.22亿元，同比增速约19%、11%、11%；归母净利润分别为8.32亿元、9.54亿元、10.98亿元，同比增速约15%、15%、15%。
• 估值：对应2025/4/29股价PE分别约为16倍、14倍、12倍。

风险因素

• 中药材价格上涨超预期、产品销售不及预期、OTC市场竞争加剧、产品研发进展不及预期。

研究团队

• 唐爱金（医药首席分析师）、贺鑫（医药分析师）、曹佳琳（医药分析师）、章钟涛（医药分析师）、赵丹（医药分析师）。