“两船”并表完成，业绩有望持续提升

事件： 强烈推荐（维持评级） 公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入1074.03亿元（考虑合并因素），调整后yoy +17.96%，主要受益于公司订单结构优化和单船平均价格上升；归母净利润58.52亿元，yoy +115.41%；扣非归母净利润43.82亿元，yoy+122.24%；销售毛利率为12.56%，yoy+3.15pct；销售净利率为7.30%，yoy +3.10pct；期间费用率为5.20%，yoy-1.14pct。 范云浩（分析师）fanyunhao@cctgsc.com.cn证书编号：S0280524010001 市场数据时间2025/10/30收盘价(元)：36.04一年最低/最高(元)：26.93/40.98总股本(亿股)：75.26总市值(亿元)：2764.16流通股本(亿股)：75.26流通市值(亿元)：2764.16近3月换手率：110.02% 全球新造船价格仍处高位，推动公司利润增速跑赢收入增速 2025Q1-3，公司实现营收1074.03亿元，调整后yoy +17.96%；归母净利润58.52亿元，yoy +115.41%。利润增速跑赢收入增速，主要原因是全球新造船价格指数仍处高位，2025年9月末报185点，较本轮周期起点（2020年末）增长近50%，接近2008年历史最高值，推动公司营收增速加快。 2025Q1-3公司新接订单445.47万CGT，对应全球份额13.65% 中国船舶精准把握市场动态，多维度持续推进全产业链经营，提升国际化经营能力。根据克拉克森数据，从新接订单量来看，2025Q1-3公司共承接民品船舶订单445.47万CGT（考虑合并因素），按同期全球新接订单3264.09万CGT来看，份额为13.65%，较2024年全年水平（原中国船舶+中国重工合计市占率）增长1.22pct；按同期国内新接订单1832.76万CGT来看，份额为24.31%，较2024年全年水平增长6.67pct。 中国船舶与中国重工的合并交易已经落地 2025年9月11日，中国船舶发布《中国船舶工业股份有限公司换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易之实施情况暨新增股份上市公告书》，宣告整个吸收合并交易正式完成。交易完成后，中国船舶成为目前全球规模最大、业务最完备的上市造船巨头，有利于中国船舶抓住全球造船业景气度上行期的关键机遇、实现进一步发展。 相关报告 《中国船舶：船价景气+份额提升，盈利能力显著改善》2025-8-29 《船舶行业2024年报&2025Q1总结与展望：风口浪尖处，乘风破浪时》2025-5-8《中国船舶：业绩进入兑现期，逐步迈向新高》2025-4-30《美国对华造船行业展开301调查对中国造船业影响几何？》2025-4-8《中国船舶：合并中国重工交易方案通过股东大会，看好重组后协同增效》2025-2-18《中国船舶：“巨舶”乘风起，“船越”大周期》2025-1-21《诚通证券2025年船舶行业投资策略：不惧轻盈雾，扬帆赴远途》2025-1-10 盈利预测及投资建议 盈利预测：考虑到本轮船舶行业周期还在上行早期阶段，存量船队老龄化程度仍在高位，绿色船型发展趋势确定，考虑合并因素，我们预计2025-2027年，公司分别实现营业收入1521.97/ 1723.40/ 1961.23亿元，分别实现净利润88.73/ 123.73/ 188.28亿元，对应PE分别为30.6/21.9/ 14.4X。 投资评级：维持“强烈推荐”评级。 风险提示：全球贸易摩擦带来的风险；红海航道危机得到缓解，运距下滑导致船队需求下降；全球新造船价格水平维持历史高位，可能导致船东购船意愿减弱；新造船市场新接订单水平具有脉冲性，存在短期间内冲高或下降的可能性；运价被部分市场人士视为新造船订单的前瞻性指标，若出现大幅波动将给订单和市场情绪造成影响；美对华造船行业301调查限制措施对中国造船业的影响程度仍不明晰 1、公司层面：公司2025Q1-3实现营收1074.03亿元，调整后yoy+17.96% 1.1、财务分析：2025Q1-3公司营收盈利均表现亮眼 公司完成换股吸收中国重工，合并后口径2025Q1-3实现营收1074.03亿元，调整后yoy+17.96%。营收增长主要受益于公司手持订单结构升级优化，交付的民品船舶价格同比提升。单季度来看，2025Q3实现营收347.63亿元，调整后同比+4.76%，受合并影响单季度营收水平创历史新高。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 2023年以来船舶行业经济运行效益明显改善，公司盈利水平大幅提升。2025Q1-3实现归母净利润58.52亿元，yoy+115.41%；2025Q3实现归母净利润20.74亿元，同比+97.56%。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 2022年以来公司利润率呈缓慢增长趋势。2025Q1-3公司毛利率为12.56%，净利率为7.30%，均有明显提升，主要受益于公司加强了对费用率的控制能力，以及船舶市场高景气对公司盈利能力存在推动作用。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 公司降本增效取得显著成果，2020年以来期间费用率实现逐年下降。公司紧紧围绕成本费用率压降目标，持续开展降本增效工作，将期间费用率从2020年的11.18%降至2025Q1-3的5.20%，降幅高达5.98pct。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 2、行业层面：造船订单趋势放缓，中国份额维持全球第一 2.1、造船市场：国际环境背景下全球新造船订单趋势放缓 2025Q1-3，国际地缘政治经济的不确定性仍处高位，全球新造船订单趋势仍与2024年水平存在差距。进入2025年，①俄乌冲突波折起伏，俄对乌开出停战协议但双方分歧巨大，加之美国的影响，目前俄乌停战仍无明确时间点；②巴以冲突经历了多轮停战、再战，1月份最新达成的停战协议已经实质上失去效力；③3月，胡塞武装为声援加沙，再次启动了对红海、亚丁湾等处与以色列有关商船的袭击，美国随后对胡塞武装发动了多轮大规模空袭，航路仍然受阻；④特朗普正式就任美国总统以来关税大幅变动，全球贸易面临严重挑战；⑤1月，美国贸易代表办公室发布对中国海事、物流和造船行业主导地位进行301调查报告，决定采取进一步行动并在4月发布了最新限制措施；⑥10月，美国开始对华船舶加征港务费，中国宣布反制。以上事件从贸易量、货物结构、航运距离、运价等多方面影响了全球航运及新造船市场，船东处于观望状态 2.1.1、全球新造船市场：新接订单量下降，手持订单量仍处本轮周期高点 2025Q1-3全球新造船价格指数仍处相对高位，平均报187.25点，期间下降1.89%。 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 2025Q1-3，全球新接订单量大幅下降。以DWT计新接订单量为7794万DWT，yoy-50.67%；以CGT计新接订单量为3264万CGT，yoy-46.87%。 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 截至9月末，全球手持订单量为3.98亿DWT，yoy +5.90%，较2025年初增长1.22%；折算修正总吨为1.66亿CGT，yoy +2.47%，与年初基本持平。目前以DWT和CGT计的手持订单量均处于2021年以来本轮周期的高点。 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 2025Q1-3全球造船完工量为7195万DWT，yoy+4.00%；折算3118万CGT，yoy-2.64%，波动幅度远低于新接订单量，体现出全球船企产能具备一定刚性。 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 2.1.2、中国新造船市场：受301调查影响，新接订单量降幅略高于全球水平 2025Q1-3，国内新接造船订单量为4698万DWT，yoy-60.81%；折合1833万CGT，yoy-57.73%。按DWT / CGT计的国内新接订单量同比降幅较全球水平分别高10.14pct /10.86pct，我们认为系美国针对中国造船行业的301调查给中国的新接订单量造成了影响。 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 2025Q1-3，国内手持订单量为2.70亿DWT，yoy +9.80%，较年初增长2.57%；折合1.23亿CGT，yoy +7.25%，较年初增长2.16%，整体来看仍处于本轮周期高点，在手订单充足。 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 2025Q1-3，中国造船完工量为3957万DWT，yoy+0.08%；折合1594万CGT， yoy-4.44%。 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 2.2、竞争格局：中国造船业份额保持全球首位 2.2.1、国际格局：2025Q1-3中国三大指标份额维持第一，但新接与完工量占比下滑 以DWT来计，2025Q1-3中国新接订单量占全球份额为60.28%，较2024年全年75.75%的水平下滑15.47pct；在手订单量份额为67.78%，较2024年末66.88%水平上升0.90pct；造船完工量份额为55.00%，较2024年全年57.01%水平下降2.01pct。 以CGT来计，新接订单量占全球份额为56.15%，较2024年全年70.45%的水平下滑14.30pct；在手订单量份额为60.36%，较2024年末59.05%水平上升1.31pct；造船完工量份额为51.12%，较2024年全年53.25%水平下降2.13pct。 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 分国别来看，2025Q1-3韩国新接订单量份额有所上升，按DWT计份额达27.39%，较2024年12.34%水平上升15.05pct；按CGT计份额为22.48%，较2024年14.32%水平上升8.16pct。2025Q1-3韩国造船业新接订单份额增长显著，我们判断部分原因是某些船东为规避美国对华造船行业301调查的不确定性，将部分订单向韩国船企转单所致。 图25：按修正总吨计中国新船订单份额居全球第一 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 2.2.2、国内格局：以CGT计，2025Q1-3中国船舶新接订单国内份额约24.31% 据Clarksons不完全统计数据显示，2025Q1-3中国船舶（合并后口径）取得445.47万CGT新造船订单。同期全球新接订单为3264.09万CGT、国内新接订单为1832.76万CGT，对应中国船舶全球市占率为13.65%、国内市占率为24.31%。 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 资料来源：Clarksons，诚通证券研究所 中国船舶与中国重工的合并交易已经落地。9月11日晚，中国船舶发布《中国船舶工业股份有限公司换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易之实施情况暨新增股份上市公告书》，宣告整个吸收合并交易正式完成。 本本次换股吸收合并完成后，中国重工已终止上市并注销法人资格，中国船舶承继及承接中国重工的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。中国船舶作为存续公司，成为目前全球规模最大、业务最完备的上市造船巨头，有利于中国船舶抓住全球造船业景气度上行期的关键机遇、实现进一步发展。 3、风险提示 1.全球贸易摩擦带来的风险。一方面，全球贸易摩擦可能在短期内影响海运贸易量，另一方