康龙化成2025年年报显示，公司整体业务稳步恢复，新签订单持续快速增长。2025年公司实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82%；归母净利润16.64亿元，同比下降7.22%；扣非净利润15.38亿元，同比增长38.85%；经调整Non-IFRS归母净利润18.16亿元，同比增长13.00%；经营性现金流净额32.21亿元，同比增长25.01%。分季度看，2025Q4收入40.09亿元（同比+15.93%），归母净利润5.23亿元（同比+40.76%），扣非归母净利润5.04亿元（同比+55.28%），经调整Non-IFRS归母净利润5.90亿元（同比+18.0%）。订单方面，2025年新签订单同比增长超过14%，主要得益于海外客户需求的持续复苏。盈利能力方面，2025年公司整体毛利率34.83%（+0.59pp），净利率11.80%（-2.81pp），销售费用率2.17%（+0.06pp），管理费用率12.32%（-0.59pp），财务费用率1.11%（-0.05pp），研发费用率4.09%（+0.27pp）。公司预计2026年有望实现约12%-18%的收入增长。
公司一体化、多疗法平台竞争优势不断扩大，小分子CDMO产能持续爬坡，有望推动整体业务持续增长。具体业务板块表现如下：
- 实验室服务：2025年收入81.59亿元（+15.8%），毛利率44.7%（+0.3pp），生物科学占比约56%，新签订单同比+12%。
- 小分子CDMO：2025年收入34.83亿元（+16.5%），毛利率33.8%（+0.7pp），CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，新签订单同比+13%。
- 临床研究服务：2025年收入19.57亿元（+7.1%），毛利率11.4%（-1.4pp），主要为SMO业务带动整体稳健增长，盈利能力实现边际改善。
- 大分子及细胞基因治疗：2025年收入4.75亿元（+16.5%），毛利率-40.4%（+9.7pp）。C>方面，测试方面为25个CGT产品提供效度测定放行服务，包括2个商业化项目和14个临床项目；已经完成和正在进行17个CGT产品的毒理试验和毒理学支持研究，CDMO方面有19个基因治疗CDMO项目正在进行。大分子方面，增强宁波大分子CDMO管线，启动了多个从DNA到IND的抗体项目；控股佰翱得，提升复杂药靶蛋白制备及分析的服务能力。
盈利预测与投资建议：考虑到全球投融资逐步恢复，预计2026-2028年公司营业收入分别为161.41、185.42、213.70亿元（同比增长14.51%、14.88%、15.25%），归母净利润分别为19.89、24.51、29.52亿元（同比增长19.55%、23.22%、20.44%）。公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续增长，维持“买入”评级。
风险提示：创新药企业研发投入不达预期风险，CMC业务毛利率提升不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。
