整体业务稳步恢复，新业务平台不断开拓有望带来长期增长

事件：公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营业收入1.95亿元，同比增长25.10%；归母净利润1019.77万元，同比增长75.19%；扣非归母净利润205.95万元，同比增长876.80%，经营活动产生的现金流量净额7301.90万元，同比增长162.28%。 整体业务稳步恢复，Vernalis公允价值扰动及政府补助减少影响利润。分季度看，2024Q2实现收入8734万元（+1.46%），归母净利润-374万元（-124.60%），扣非归母净利-614万元（-158.25%）。我们预计主要系：①公司核心业务DEL板块稳步恢复，同时其他技术平台持续完善，公司积极探索新的商业转化；②公司英国子公司Vernalis形成的或有对价在本期公允价值发生变动，对归属于上市公司股东的净利润产生了一定影响；③公司政府补助及英国政府税收优惠金额较上期同比减少。盈利能力上，2024H1毛利率46.63%（+3.82pp），净利率4.77%（+0.95pp），费用方面，销售费用972万元（+1.86%），费用率4.99%（-1.14pp）。管理费用3873万元（+1.44%），费用率19.89%（-4.64pp），研发费用3073万元（-21.83%），费用率15.78%（-9.48pp）。 财务费用-275万元，费用率-1.41%（-0.70pp）。 多技术平台持续完善，新药管线价值不断提升。1）DEL核心业务：目前公司DEL库小分子超1.2万亿，截止2024年6月底，公司已筛选53类不同靶点，项目平均成功率＞75%。此外，2024年上半年达成了10个项目的化合物知识产权转让。公司依托DEL、FBDD/SBDD等技术搭建了蛋白降解平台与核酸新药研发平台，持续横向拓展新的药物开发领域，针对客户应用需求推出“DEL For”系列。①蛋白降解平台（TPD）：涵盖PROTAC库设计、合成、筛选及三元复合物形成实验在内的生物评价，累计完成了超50个新颖的E3泛素连接酶的制备；②核酸平台（STO）：siRNA设计、合成、修饰及大部分体内外生物功能评价基本完备，最为关键的递送技术也在自主开发。此外，公司旗下控股子公司先东制药已经完整交付首个小核酸CDMO商业项目。我们预计随着新技术平台的持续完善，有望逐步贡献新增量；③DEL+AI/ML：公司持续推进DEL+AI/ML在新药发现与优化方面的项目研发及能力建设，公司自主设计并搭建的自动化高通量化学合成平台正式投产，同时结合AI/ML（人工智能/机器学习）数据驱动的合成路线规划，完成AI/ML算法、建模，并完成首轮“设计-合成-测试-分析”（DMTA）循环迭代。2）新药项目权益转让方面，公司新药项目大部分处临床早期，但产品定位明确，差异化显著。截止2024年6月底，HG146、HG030、HG381处临床I期阶段，我们预计随着项目管线逐步向后端延伸，项目价值持续放大，新药项目转让带来的业绩弹性有望持续提升。 盈利预测与投资建议：考虑到公司整体恢复稳健，我们预计2024-2026年公司收入4.35、5.18和6.26亿元，同比增长17.13%、19.17%、20.69%，预计2024-2026年归母净利润0.50、0.63和0.80亿元，同比增长23.36%、25.67%、27.31%。公司是全球领先的药物发现CRO+Biotech公司，新药研发管线储备丰富，有望持续转化带动业绩弹性提升，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药项目对外转让的不确定性风险、核心技术人员流失的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险、汇率波动风险。 图表1：成都先导主要财务指标变化（单位：百万元） 图表2：成都先导分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：成都先导毛利率概况（单位：%） 图表4：成都先导期间费用率概况（单位：%） 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目转让的不确定性风险预期风险 公司新药项目权益转让业务存在项目失败或延后导致转让无法如期完成的不确定风险。 核心技术人员流失风险 公司从事的药物发现服务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素。虽然公司持续为员工提供有竞争力的薪酬及股权激励，但由于行业近些年来发展迅速，对专业人才需求与日俱增，不排除发生人才流失或人才短缺的情况，这将给公司经营带来不利影响。 原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。 环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。 汇率波动风险 公司海外销售占比较高，海外客户以美元结算订单，随着公司业务持续、稳定的发展，公司业务量逐渐变大，汇率波动将会对公司业绩产生较大的影响。 图表5：成都先导财务模型预测