受益于税改，中国港澳消费高增

核心观点与关键数据

周生生2025年年报显示，持续经营业务收入同比增长6%至224.5亿港元，归母净利润同比增长115%至16.6亿港元，派息比率为39%。下半年海内外销售回暖，中国内地/中国港澳/中国台湾珠宝及钟表零售业务收入同比分别+2%/+8%/+37%。中国内地同店销售额2025年同比+6%，高端商圈门店同店销售增长强劲；中国港澳同店销售额同比+7%，各类黄金产品需求强劲。毛利率同比改善4.3ppt至32.6%，主要受金价上涨带动存货升值及定价黄金饰品占比提高拉动。零售分部业绩同比+141%，归母净利润同比+115%。

研究结论

周生生受益于金价上升和税改，毛利率保持良好水平，下半年海内外销售强劲。税改推动中国港澳市场需求蓬勃发展，2025年中国港澳收入占比为33%。估值具备性价比，存货中黄金部分扣减黄金借贷后接近港股市值，2026年预测股息率为6.5%。预计公司26/27/28年归母净利润分别为17.84/19.62/21.19亿港元，同比+7.5%/+10.0%/+8.0%，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

主要风险包括金价波动和行业竞争加剧。