受益于税改，中国港澳消费高增

公司评级增持（首次） 受益于税改，中国港澳消费高增 报告日期2026年04月13日 投资要点： 事件：周生生公布2025年年报：只看持续经营业务，2025年收入同比+6%至224.5亿港元，归母净利润同比+115%至16.6亿港元。全年派息比率为39%。 点评：只看持续经营业务， 下半年海内外销售回暖，2025年集团收入同比+6%，其中中国内地/中国港澳/中国台湾珠宝及钟表零售业务收入同比+2%/+8%/+37%至138.2/73.9/4.5亿港元。 相关研究 ⚫25Q1/Q2/Q3/Q4中国内地同店销售额同比-11%/+6%/+15%/+24%，2025年同比+6%，下半年计价产品需求改善，且高端商圈门店同店销售增长强劲。25H1/H2中国内地定价饰品同店销售额同比分别+15%/+13%。⚫中国港澳25Q1/Q2/Q3/Q4同店销售额同比分别为-13%/+1%/+16%/+27%，2025年同比+7%，各类黄金产品需求均十分强劲。25H1/H2中国港澳定价饰品同店销售额同比分别+17%/+17%。 分析师：韩亦佳S0190517080003BOT963hanyij@xyzq.com.cn 分析师：马睿晴S0190524070010 请注意:马睿晴并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。maruiqing@xyzq.com.cn 全年毛利率同比改善4.3ppt至32.6%，主要系金价上涨带动存货升值、以及定价黄金饰品占比提高拉动。全年定价黄金饰品在中国内地和中国港澳收入占比分别为26%和14%。 毛利率改善叠加持续优化零售网络节约成本，2025年集团零售分部业绩同比+141%，归母净利润同比+115%至16.6亿港元。 26Q1国内销售增长表现稳定，中国香港销售继续提速。2026年1月1日至3月15日，中国内地同店销售额同比+4%，金价高企限制消费者信心谨慎，高端购物商场销售表现占优；中国港澳同店销售额同比+42%，旅游区和社区商场店铺均表现强劲。 我们的观点： ①过去几年受益于金价上升，黄金饰品公司普遍呈现更好毛利率水平，即便近期金价回调，我们认为周生生今年毛利率并不会呈现明显压力，一方面是产品组合带来的毛利率增厚这一逻辑延续，另一方面是未实现的黄金借贷损失在相关产品销售出去后会锁定高毛利； ②周生生有结构性成长，税改带来了中国港澳市场的需求蓬勃发展，在其公告的26Q1流水中也体现出不同市场的发展趋势，周生生中国港澳业务占比较高，2025年中国港澳收入占比为33%。 ③估值具备性价比，周生生存货中黄金部分扣减黄金借贷后，接近其港股市值，截至4月10日收盘价对应2026年预测股息率为6.5%，股息率亦有吸引力。我们预计公司26/27/28年归母净利润分别为17.84/19.62/21.19亿港元，同比+7.5%/+10.0%/+8.0%，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫风险提示：金价波动、行业竞争加剧 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与北京同仁堂医养投资股份有限公司、瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、中海油服、美格智能、思源电气、国泰君安国际控股有限公司、博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、江苏银行股份有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、金叶国际集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、BeijingTong Ren Tang Healthcare Investment Co., Ltd.、Epiworld International Co., Ltd.、Chengdu Aerotropolis City Development Group Co., Ltd、ScienceCity (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.、HUAIBEI PUBLIC UTILITY ASSETS OPERATION CO., LTD、Huaibei City Construction InvestmentHolding Group Company Limited、Guangzhou Industrial Investment Fund Management Co., Ltd.、Vertex Capital Investment Ltd、Shaoxing ShangyuState-owned Capital Investment and Operation Co. Ltd.、COSL SINGAPORE CAPITAL LTD.、CHINA OILFIELD SERVICES、MEIG、SIEYUANELECTRIC、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGS GROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial InvestmentCo., Ltd.、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION、CICC、HUANTAIHU INTERNATIONALINVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO., LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO.,LTD.、JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED、YUEXIUPROPERTY、ZIJIN MINING、Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd.、NEIJIANG INVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU、DONGTAI URBAN CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENTCO., LTD.、Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd、Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd、CISI FIN、CMBCInternational Holdings、CMBC International Funding (HK) Limited、TIANFENG SECURITIES、TF International Securities GroupLimited、TFI OverseasInvestment Limited、INDUSTRIAL BANK、INT MEDICAL、UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENTOPERATION (GROUP) CO., LTD.、Bank of Jiangsu Co., Ltd Yangzhou Branch、GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENTGROUP CO., LTD.、Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd.、Miduoduo Group Inc.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、BANK OF JIANGSU、CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY、HALCYON AGRICORPORATIONLIMITED、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD.、JiangxiProvincial Credit Financing Guarantee Group Co., Ltd.、LONGNAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO., LTD.、GuangzhouDevelopment District Holding Group Limited、Chengda International Co., Limited、Jiangyin State-owned Assets Holding (Group) Co., Ltd.、YanchengDafeng Xiecheng Industrial Development Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Urban Development