餐饮复苏可期，龙头开店加速——百胜中国首次覆盖

——百胜中国首次覆盖 百胜中国（09987.HK）酒店餐饮 2026年04月12日 证券研究报告/公司研究简报 评级：增持（首次） 分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)351.18流通股本(百万股)351.18市价(港元)392.80市值(百万港元)137,943.10流通市值(百万港元)137,943.10 核心观点：26年以来，餐饮社零月度数据出现明显修复。餐饮龙头公司百胜中国，在巨大门店基数下，开店节奏继续加速，在同店企稳加开店加速的背景下，当前估值具备较强吸引力。 餐饮社零企稳复苏，关注餐饮龙头公司。我们认为，疫情之后餐饮社零经历三个阶段，第一阶段为疫后恢复的高增期（23年1月至24年6月），第二阶段为餐饮增速底部期（24年7月至25年9月），第三阶段为餐饮复苏期（25年10月开始至26年2月），餐饮社零增速已经连续4期高于社零总体增速，展现出较好的复苏趋势。当前建议关注国内餐饮龙头公司百胜中国。 股价与行业-市场走势对比 同店端，肯德基、必胜客整体保持相对稳定，与餐饮社零增速趋势一致。肯德基、必胜客24年整体表现承压，4各季度同比增速下滑。25年前低后高，25Q2开始，肯德基、必胜客整体增速转正。考虑到餐饮社零情况，我们认为26年百胜中国仍将保持较稳健的同店数据。 开店端，公司开店依然在加速。截至25年期末，公司旗下肯德基12997家门店；必胜客4168家门店。在巨大门店基数下，新增门店数仍在加速。公司24年指引净新增1500-1700家门店，实际净新增1751家门店；公司25年指引净新增1600-1800家门店，实际新增1706家门店。公司26年指引净新增门店超1900家。 “下沉市场+加盟模式”，百胜中国不缺席。我们认为近年线下零售、餐饮已开始核心变革，其中最显著特征即“下沉市场+加盟模式”。这一模式将以往高线城市的优质供给通过加盟模式引入下沉市场，百胜中国近年持续发力加盟，预计26年，肯德基和必胜客净新增门店中，加盟门店占比均将达到40%-50%。 相关报告 首次覆盖，给予“增持”评级。在不考虑汇率变动情况下，以人民币计价，预计公司26/27/28年归母净利润分别为71.59/79.21/84.91亿元，yoy+10%/+11%/+7%，对应估值分别为16.9/15.3/14.2x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：（1）门店扩张节奏不及预期的风险；（2）品牌舆情的风险；（3）研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 内容目录 一、餐饮复苏信号正逐步加强.......................................................................................41.餐饮社零增速已连续多月高于社零总体增速，在疫情后是较为罕见信号。......42.百胜中国旗下核心品牌同店数据自25Q2开始转正。......................................4二、百胜中国门店：持续开拓、店型不断创新.............................................................5三、盈利预测与估值.....................................................................................................8风险提示......................................................................................................................10门店扩张节奏不及预期的风险.............................................................................10品牌舆情的风险...................................................................................................10研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险..................10 图表目录 图表1：23年至24年6月，疫后复苏下社零高增......................................................4图表2：24年7月开始至25年9月，餐饮社零增速低于社零总体增速.....................4图表3：25年10月至26年2月，餐饮社零增速反超社零总体增速..........................4图表4：百胜中国核心品牌肯德基、必胜客的同店趋势与社零餐饮增速保持一致......5图表5：25年8月，河南首家KPRO餐厅在郑州开业，采用的是KFC+肯悦咖啡+KPRO模式.................................................................................................................................6图表6：25年12月，上海首家肯德基+必胜客“双子星”门店开业..........................7图表7：必胜客WOW店型始于24年5月.................................................................7图表8：百胜中国旗下各品牌的门店数（期末值，单位：家）....................................8图表9：疫情之后，肯德基与必胜客加盟门店净增数出现明显加速（期末值，单位：家）........................................................................................................................................8图表10：百胜中国收入拆分.........................................................................................9图表11：百胜中国餐厅开支拆分................................................................................10图表12：百胜中国与可比公司估值............................................................................10 一、餐饮复苏信号正逐步加强 1.餐饮社零增速已连续多月高于社零总体增速，在疫情后是较为罕见信号。 根据统计局数据，25年社零整体为50.12万亿元，其中餐饮收入5.80万亿元，占比11.6%。疫情后社零餐饮增速与社零总体增速的关系，目前经历三个阶段。 第一阶段，疫后恢复的高增期。23年1月至24年6月，该阶段因22年疫情低基数的影响，社零增速和餐饮社零增速绝对值较高。进入24H1，因23年相对较高基数，整体增速下移，但24H1餐饮社零增速仍超过社零总体增速。 第二阶段，餐饮增速底部期。24年7月开始至25年9月。这一时期餐饮社零增速与社零增速基本相同，其中25年5月至25年9月连续5个月餐饮社零增速低于社零总体增速。 第三阶段，餐饮复苏期。25年10月开始至26年2月，餐饮社零增速已经连续4期高于社零总体增速。26年1-2月，餐饮社零增速4.8%，高于社零总体增速2pct。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 2.百胜中国旗下核心品牌同店数据自25Q2开始转正。 作为国内餐饮龙头公司，百胜中国的肯德基、必胜客品牌同店数据与社零餐饮数据趋势基本保持一致。24年经历同店下滑，其中24Q2，肯德基/必胜客同店销售分别-3%/-8%，创疫情之后的最低同店增速。25年同店表现整体前低后高，25Q2开始肯德基必胜客同店增速转正。 来源：公司公告，中泰证券研究所 二、百胜中国门店：持续开拓、店型不断创新 门店方面，我们认为核心品牌肯德基和必胜客仍在进行持续变革，特别是疫情之后，门店加速迭代。 肯德基方面，核心是做店中店模型。最极致的是“KFC+肯悦咖啡+KPRO”三店合一店型，共享流量、后厨和运营人员，提升店效，该店型始于24年12月的深圳天安店（25分析师会），目前已经在全国逐步推开。截至25年期末，肯悦咖啡/KPRO在KFC的店中店数量分别为2200/200家。必胜客方面，自24年5月开出首店的WOW店型，是主攻必胜客主攻下沉市场的核心抓手。25年必胜客进驻200多个新城市，其中约100个新城市采用WOW门店模式。根据25年公司披露口径，单家全新WOW门店的资本支出约为65万至85万元人民币，在下沉市场具备较好的竞争优势。此外，肯德基+必胜客的双子星店（Gemini）模式也正在探索中。开设肯德基+必胜客一对门店的资本支出仅为70万至80万元人民币，对加盟商而言极具吸引力。25年公司新开约40对双子星门店，预计26年将继续提速。 发力“下沉市场+加盟模式”，疫情后线下零售餐饮的核心变革，百胜不缺席。 我们认为，线下消费在疫情之后供给侧经历了重大变革，不同赛道的共同特征为“下沉市场+加盟模式”。这一模式与之前有几个重大不同：1.对于下沉市场消费者而言，可以通过平价获取跟一线城市几乎一样品质的产品和服务。2.对于加盟商而言，如果品牌势能、回本周期良好，将是一个非常好的投资项目，特别是对于下城市场小加盟商。因此，形成需求+供给共振。 带来的现象是，疫情后餐饮、茶饮、零食等等线下消费采用“下沉市场+加盟模式”的赛道，遍地开花。 另一个问题，为什么这一现象在高线城市没有出现？我们认为有以下几个原因：第一，高线城市供给不稀缺且竞争激烈。第二，劳动力机会成本差异。 对于下沉市场小加盟商而言，机会成本是打工成本，因为下沉市场劳动力工资低，好的店型在下沉市场可以做到远高于打工带来的利润，选择加盟对下沉市场劳动力而言极其具备吸引力。反观高线市场，因高线市场劳动力工资相对高，好的店型却并不能带来远高于打工的利润。 百胜中国的门店店型改革，我们认为就是“下沉市场+加盟模式”这一背景下的顺势而为。梳理肯德基与必胜客的净增门店可以看出，疫情之后，加盟门店增长明显较快。23/24/25年，肯德基加盟门店的净增179/402/504家，对比直营门店的净增1023/950/845家，无论从绝对值还是相较直营门店，都明显加速。必胜客方面整体与肯德基保持一致。23/24/25年，必胜客加盟门店净增14/42/139家，对比直营门店的净增395/370/305家。根据百胜中国25年年报，预计26年，肯德基和必胜客净新增门店中，加盟门店占比均将达到40%-50%。 来源：“郑州发布”公众号，中泰证券研究所 来源：“上海临港张江科技港”公众号，中泰证券研究所 来源：百胜中国24Q2业绩PPT，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 三、盈利预测与估值 预计公司26/27/28年营收增速分别为5.0%/5.2%/5.5%。 从收入构成角