公司首次覆盖：餐饮供应链龙头，只为优厨之选

首次覆盖，给予增持评级。餐饮供应链高景气赛道龙头，大客户壁垒与研发创新优势明显，扩品类、拓渠道同步驱动快速成长。 预计2022-2024年EPS分别为1.26、1.62、2.15元，考虑可比公司估值及股权激励费用影响，给予2022年48XPE，给予目标价60元，首次覆盖，给予增持评级。 速冻米面龙头，深耕B端餐饮供应链。公司秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于B端餐饮企业速冻食品后厨解决方案开发，通过直营覆盖大B、经销覆盖中小B，百胜中国最高级T1级供应商形成强大背书，2017-2021年收入、利润CAGR分别为21.1%、17.0%。 速冻百花齐放，B端顺势崛起。BC两端同步驱动下速冻食品行业保持快速发展，其中速冻米面为最大细分品类。目前我国人均GDP已超过1万美元，下游餐饮企业规模化、连锁化发展大势所趋，外卖贡献增量需求，B端餐饮供应链企业在保障满足品质稳定性的同时实现帮助客户实现成本与效率的显著优化，参考日本发展路径，我国B端餐饮供应链需求将进入快速发展阶段，具有先发优势的企业有望享受赛道红利。 壁垒显著，胜券在握。产品端研发能力突出，横向产品推新（构建了以油炸类、烘焙类、蒸煮类和菜肴类及其他为主的产品体系，大单品放量趋势明确）+纵向深化研发（例如开创油条工业化）造就产品定制能力。渠道端通过直营与百胜中国、华莱士、海底捞等优质客户深度绑定，新增潜力客户将有效转化为爆发式增长，通过经销强化中小客户开发与覆盖。未来扩品类+拓渠道，餐饮供应链龙头趋势积极。 风险提示：疫情反复拖累销售、原材料价格波动过大等。 1.千味央厨：只为餐饮、厨师之选 1.1.速冻米面餐饮端龙头，提供标准化定制化后厨解决方案 B端餐饮供应链龙头企业，提供标准化、定制化后厨解决方案。郑州千味央厨成立于2012年4月，专注于面向餐饮企业的速冻面米制品研发、生产、销售业务。作为国内最早的餐饮渠道速冻面米制品供应商，秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。经过多年的自主创新和精耕细作，千味创新性地开发出了适应餐饮企业后厨加工工艺和不同餐饮应用场景的产品，涵盖油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他四大类，拥有包括油条、芝麻球在内的300多个单品，并已成为肯德基、必胜客、华莱士、九毛九等知名连锁餐饮企业供应商。 图1 十余年载精一域，深耕餐饮供应链。自2012年成立至今，经历了品牌初创、升级优化两大阶段：1）初创时代（2012-2016）。2012年4月，郑州思念全资设立千味有限，注册资本为1400万元，开创速冻米面制品专业餐饮B2B道路，快速发展，实现了餐饮定制化专业服务，并在2015年正式启动上市计划。2）升级优化阶段（2016-至今）。2016年3月，郑州思念将持有的千味有限100%股份转让给郑州集之城，将千味从思念体系内独立出来，专注餐饮渠道市场的拓展。2016年6月，千味有限整体变更为“郑州千味央厨食品股份有限公司”，注册资本为4335万元，变更后公司明确“只为餐饮，厨师之选”和“餐饮专供速冻面米领导品牌”的品牌定位和企业定位方向。在此阶段，千味不仅成为百胜中国T1行列唯一的速冻面米食品供应商，还培养了700多家经销商。2020年，千味荣获政府认证的“种子独角兽企业”称号。 图2：千味央厨发展历程：十余年载精一域，深耕餐饮供应链 1.2.收入稳定上升，净利润稳健增长 销量驱动收入增长，低费用率下净利润稳健向上。在餐饮连锁化和集中化的趋势下，下游市场对速冻面米制品的需求快速上升，公司营业收入保持较快增长，从2017年的5.93亿元持续增加至2021年的12.74亿元，CAGR21%，其中2020年增速下滑主要系疫情影响，2021年后疫情时代随着客户拓展、新品推广、菜肴发力等原因实现高速增长。 拆分量价来看，总销量（包含自产、委托加工、外购成品）从2018年6.7万吨增长至2021年11.5万吨，自产销量从2018年的6.3万吨增长至2020年的7.7万吨，CAGR11%，2019、2020年外购成品销量大幅增长主要系公司重点拓展火锅类食材销售业务以及疫情催化手抓饼、焙烤调理奶油等销售上升拉动采购，2018-2021年公司吨价保持在1.05-1.12万元区间范围内。2017-2021年公司毛利率水平维持在21-25%区间内，处于行业中等水平，2020年毛利率21.5%主要系新会计准则下运输费用计入营业成本，还原后毛利率保持在24.1%稳定水平。期间费用率稳定且较低，其中销售费用率处于行业最低位，因此公司净利润可观且稳健增长，从2017年的0.47亿元增长到2021年的0.87亿元，CAGR23%。2022年Q1实现营收3.5亿元、同比+20.2%，归母净利润0.29亿元、同比+44.8%，扣非净利0.24亿元，同比+24.2%，其中非经常损益主要系政府上市奖励，在疫情点状复发情况下收入、利润仍保持双20%的稳健增长。 图3：收入保持稳定上升 图4：量价同步驱动收入增长 图5：销售费用率下降、管理费用率上升 图6：毛利率处于行业中等水平 图7：净利润持续增长 图8：盈利能力保持稳定 以油炸类产品为主，同时多元化布局。分产品来看，公司形成了以油炸类产品占主导，蒸煮类、烘焙类等为辅的多产品线发展模式，近年来油炸类（如油条）贡献主营收入比维持在50%以上，蒸煮类（如卡通猪猪包）、烘焙类（如芝麻球）、菜肴类及其他（如千页豆腐）2021年分别占比17.53%、20.06%、10.22%。从毛利率情况来看，2021年油炸类、烘焙类、蒸煮类、菜肴类及其他毛利率分别为20.72%、23.45%、24.95%、21.59%，蒸煮类和烘焙类产品毛利率高于油炸类。根据公司产品发展规划，千味未来将继续拓展产品品类，并探索在非面米制品领域的产品突破。 面向B端客户，大客户直营+中小客户经销组成渠道布局。分地域来看，华东地区收入占比超过50%，主要得益于公司前两大直营客户必胜客、华莱士归属华东地区，这两家客户收入贡献占总营收比重超过30%。 分渠道来看，公司的销售模式主要是面向B端餐饮的直营和经销，两者营收占比较为稳定，2017-2021年两者占比基本维持40%、60%，2020年疫情影响下经销收入占比有所上升。从毛利率情况来看，2019年直营渠道毛利率29.3%，相比经销渠道的21.1%高了8pct，但自2020年起两者毛利率差距缩小，2021年直营、经销毛利率分别为21.4%、23.1%，主要系自营公司自担运费，2020年起新会计准则下运费计入成本。 图9：营收以油炸类为主，蒸煮类、烘焙类等为辅 图10：直营、经销营收占比较为稳定 1.3.股东背景综合、实力丰厚，构建长效激励 股东背景综合、实力丰厚，通过高管持股平台实现激励。公司实际控制人为李伟，思念食品的创始人，曾任郑州思念董事长，由于郑州思念与千味央厨经营范围相似，从事速冻面米的研发、生产、销售，已退出思念食品，将间接持有的思念食品股权全部转让给思念管理层； 思念食品管理层王鹏将间接持有的千味央厨股权全部转让给李伟，并退出千味董事会，从而彻底消除千味与思念之间的同业竞争问题。目前李伟100%持股的共青城城之集在发行前持有千味央厨62.49%的股份，发行后持有46.04%的股份。共青城凯立作为高管持股平台，历史上共覆盖10名公司管理层，目前共覆盖7名，发行前持有5.43%的股份、发行后持有4%的股份；现任董事长孙剑通过资管公司前海新希望（孙剑持股8%）间接持股千味央厨，前海新希望发行前持有8.9%的股份、发行后持有6.6%的股份。同时公司股东中还有绝味投资平台和京东投资平台，股东实力丰厚。 图11：股东背景综合、实力丰厚 上市后出台股权激励方案，绑定核心团队，锁定长期成长。2021年年底公司出台限制性股票激励计划并完成授予，向80名激励对象授予限制性股票156.84万股，约占总股份1.8%，其中首次授予152.62万股、预留4.22万股，授予价格31.01元/股。授予对象分别为董事长孙剑（142.9万股）、总经理白瑞（9.74万股）、财务总监王植宾（8.77万股）、董秘徐振江（11.69万股）4位核心管理层及76位核心人员（合计108.13万股、平均每位核心人员1.42万股）。本次激励计划考核年度为2022、2023年两个年度，以2020年营业收入为基数，2022、2023年营业收入增长率分别不低于67%、101%，对应2022、2023年同比增长率分别为24%、20%，2021-2023年CAGR为22%。本次激励预计总费用5085.3万元，2021-2024年摊销费用分别为92.88、2118.87、2063.15、810.40万元。 表1：上市后出台股权激励方案，绑定核心团队 表2：本次激励预计总费用5085.3万元，2021-2024年进行摊销 2.行业：速冻千亿规模，B端餐饮需求凸显 2.1.速冻行业：千亿市场规模，BC同步发展 速冻市场规模千亿，保持快速增长。速冻食品是指以食、肉类、蔬菜等为原材料，经加工制成预处理产品后，采用速冻技术对产品进行包装及储存的过程。速冻食品具有标准化、便捷化等特点，C端满足消费升级趋势，B端在保障满足品质稳定性的同时实现成本与效率优化，速冻食品行业迎来快速发展，根据中商产业研究院数据，2021年我国速冻食品市场规模1850亿元，2016-2021年复合增速12%。对标发达国家，目前我国速冻食品人均年消费量低于10千克，而美国的人均年消费量在80千克以上，欧洲超过40千克，日本作为亚洲最大速冻消费市场，人均年消费量也超过20千克，BC同步驱动下速冻行业前景广阔，预计未来五年复合增速有望维持15%，到2025年速冻市场规模有望达到3200亿元。 图12：对标海外，我国速冻食品人均消费量提升空间大图13：速冻千亿规模，未来五年保持15%复合增长 分品类看，速冻米面为最大品类，2020年疫情催化下产量增长明显。 速冻食品主要包括火锅料制品（速冻鱼糜制品、速冻肉制品等）、速冻面米制品和速冻菜肴制品等，其中速冻火锅料制品和速冻面米制品是我国主要的速冻食品品种，根据中商产业研究院数据，2021年速冻米面制品占速冻食品52.4%的份额，是速冻食品中最大的品类，速冻火锅料为第二大品类，占比为33.3%，其他速冻食品占比14.3%。2020年受疫情影响，速冻米面产品需求量快速上升，速冻米面行业产量同比增长10%至334万吨，按2.5万元/吨的吨价测算，预计2021年速冻米面食品制造业营业收入836亿元。 图14：速冻米面为最大品类 图15：2020年疫情催化速冻米面产量增长明显 2.2.餐饮供应链：下游需求变革，2B前景广阔 2.2.1.餐饮行业：规模化、连锁化发展，外卖贡献增量 我国餐饮行业市场规模持续扩大，疫情后持续恢复。随着我国国民消费水平的不断提升，2010年以来我国餐饮行业收入以10%左右的增速稳步增长，2019年收入超过4.6万亿元。2020年受疫情影响，餐饮行业线下渠道受到重创，收入同比降低15.4%。2021年餐饮收入达4.7万亿元，同比增长18.64%，疫情影响逐步消退。住宿和餐饮业的企业家信心指数也于2020年Q3至2021年Q3之间基本恢复至疫情前水平，餐饮行业的发展保持稳中向好的趋势。 图16：餐饮收入持续增长，从疫情影响中恢复 图17：企业家信心指数恢复至疫情前水平 中餐占比高，西餐增速快。中国餐饮市场主要由中餐和西餐两部分构成，中餐市场份额很高，2019年中餐市场规模达3.7万亿元，占我国餐饮市场79.4%的市场份额，从2015-2019年年均复合增长率为9.2%。西餐在我国餐饮市场占据份额较小，但从2017年开始，增长速度超过中餐，2015-2019年西餐市场规模的年均复合增长率为12.8%。 图18：中餐占餐饮市场主要份额，复合增长率9.2%（亿元） 外卖渠道快速发展，疫情加速外卖需求培养。据美团发