通信/通信设备 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 华测导航（300627.SZ） 2021年03月21日 投资评级：增持（首次） 日期 2021/3/19 当前股价(元) 21.55 一年最高最低(元) 30.56/19.52 总市值(亿元) 74.04 流通市值(亿元) 57.63 总股本(亿股) 3.44 流通股本(亿股) 2.67 近3个月换手率(%) 94.9 股价走势图 数据来源：贝格数据 GNSS龙头研发市场并重，优享北斗产业扩张红利 ——公司首次覆盖报告 赵良毕（分析师） zhaoliangbi@kysec.cn 证书编号：S0790520030005 ⚫ GNSS领军企业全产业链延伸，业绩有望持续拓展，首次覆盖，给予“增持”评级 公司是国内高精度卫星导航定位产业的领先企业之一，基于GNSS高精度算法核心技术为技术基础进行较完备的空间地理信息产业应用布局，并向上、下游延伸，随着我国北斗导航系统完成组网并正式开通，中国卫星导航系统管理办规划2035年建成以北斗系统为核心的国家综合定位导航授时体系，叠加“中国移动+中国广电”合建700M基站，预计将使得我国5G建设及应用加速发展，高精度导航服务规模预计将持续扩张。公司聚焦高精度卫星导航定位核心技术研发，拓展地理空间产业市场，业务结构和管理结构逐步优化，业绩有望保持快速增长。据此我们预测公司2020/2021/2022年可实现归母净利润为2.03/2.84/3.72亿元，同增46.4%/39.8%/31.1%，EPS为0.60/0.83/1.08元，当前股价对应PE分别为35.9/26.1/19.9倍，相对可比公司，存在一定估值优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 ⚫ 公司销售研发并重具备优秀渠道能力，深耕国内市场拓展海外份额 公司营收方面，公司2016-2019年CAGR达33.47%，主营业务中数据采集设备2020H1占营收比约为77.74%，数据应用及解决方案业务营收增势较好，2016-2019年CAGR达32.64%；毛利率方面，公司数据应用及解决方案业务毛利相对较高，数据采集设备毛利稳定增长，拉升公司整体毛利水平。费用率方面，公司重研发水平，2012-2020H1研发费用占营收比逐年增长，自研“璇玑”芯片投产后有望将公司原材料成本降低，提升公司营收质量；公司在精简销售团队的同时提升激励水平，使得公司动销情况良好，于全国29个省份设立子公司达到全国覆盖，在美国、东南亚等地设立10个海外子公司，营销体系完善。随着公司对外逐步开拓高毛利市场、对内降本增效的双重利好作用下，公司营收质量或将持续提升，利润率上升空间充足。 ⚫ 风险提示：国家卫星建设投资不及预期风险、行业竞争加剧风险、公司业务拓张不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 952 1,146 1,389 1,901 2,498 YOY(%) 40.4 20.3 21.2 36.9 31.4 归母净利润(百万元) 105 139 203 284 372 YOY(%) -18.6 31.9 46.4 39.8 31.1 毛利率(%) 54.3 56.0 56.9 57.8 58.4 净利率(%) 11.0 12.1 14.6 14.9 14.9 ROE(%) 12.3 14.0 17.8 21.1 22.7 EPS(摊薄/元) 0.31 0.40 0.60 0.83 1.08 P/E(倍) 70.4 53.4 35.9 26.1 19.9 P/B(倍) 8.6 7.5 6.6 5.6 4.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20%0%20%40%60%80%2020-032020-072020-11华测导航沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目 录 1、 华测导航：我国GNSS产业领先，自主可控筑高准入壁垒 ............................................................................................ 4 1.1、 华测导航是我国GNSS产业领先企业，快速扩张营收增速较快.......................................................................... 4 1.2、 股权结构清晰，股权激励保障核心团队完整性...................................................................................................... 5 1.3、 公司产品及渠道能力优秀，重研发构筑行业壁垒 .................................................................................................. 6 1.3.1、 公司研发投入占比较大，自主可控构筑行业壁垒 ....................................................................................... 6 1.3.2、 公司销售费用持续增长，销售团队精简人均创收提升 ............................................................................... 9 2、 聚焦GNSS行业应用全产业链延伸，深耕国内拓展海外 .............................................................................................. 11 2.1、 公司处于GNSS产业链中游并向上下游延伸，精度及广度并举........................................................................ 11 2.2、 公司聚焦五大GNSS行业应用，深耕国内市场拓展海外份额 ........................................................................... 14 3、 北斗助卫星应用市场发展，高精度导航服务规模持续增长 ........................................................................................... 15 3.1、 北斗“三步走”战略圆满落成，北斗产业链重心向中下游倾斜 ............................................................................ 15 3.2、 卫星应用市场规模预计将持续增加，奠定行业充足上行空间 ............................................................................ 17 3.3、 高精度导航服务规模持续增长，终端产品发展主要以质量为先 ........................................................................ 19 4、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 22 4.1、 关键假设 ................................................................................................................................................................... 22 4.2、 盈利预测 ................................................................................................................................................................... 22 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 23 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 24 图表目录 图1： 公司2012-2020年营收增速较高，销售毛利率逐年温和增长 .................................................................................... 5 图2： 公司股权结构清晰，创始人意志推动公司向上发展 .................................................................................................... 5 图3： 公司2014-2020Q3费用水平随规模扩大持续提升 ....................................................................................................... 6 图4： 公司2014-2020Q3研发费用占比持续提升 ................................................................................................................... 6 图5： 2020Q3公司研发费用占营收比领先可比公司 .............................................................................................................. 7 图6： 公司自研“璇玑”芯片已完成投片量产 ............................................................................................................................ 9 图7： 公司“璇玑”芯片应用场景广泛 ...........................................